Hosszú Zsuzsanna - Várpalotai Viktor - Virág Barnabás

A pénzügyi válság következményeként a legtöbb gazdaság teljesítménye 2008 óta tartósan elmarad a termelési lehetőségeiktől. Az elégtelen kereslet, kiegészülve az egyre alacsonyabb nyersanyag-árakkal, az elmúlt években globálisan mérséklődő inflációt, néhány esetben pedig már a fogyasztói árak csökkenését okozta. Reagálva a célértékektől egyre inkább elmaradó fogyasztói áremelkedésekre, a globális jelentőségű jegybankok folytatták monetáris lazításukat vagy épp még a korábbiaknál is agresszívabb lépésekbe kezdtek. Az intézkedések célja általában az aggregált kereslet erősítése, végeredményben az inflációs ráta emelése volt.

Az elmúlt években, érzékelve a kockázati környezet megváltozását és az inflációs kilátások gyors süllyedését, a Magyar Nemzeti Bank (MNB) döntéshozói is több lépésben lazítottak a monetáris kondíciókon. A kamatcsökkentési ciklus eredményeként a jegybanki irányadó kamat 490 bázisponttal mérséklődött, míg a növekedési hitelprogram (nhp) elindítása óta csaknem 1300 milliárd forintos forrást jutatott a hitelszűke által leginkább érintett kis- és középvállalkozásoknak (kkv). A megtett lépések elsődleges célja a hazai esetben is az árstabilitás középtávú biztosítása volt.

A jegybanki lazító lépésékkel szinte párhuzamosan, 2013 elejétől a hazai GDP is egyre dinamikusabban nőtt. Az előző két év összességében csaknem 5 százalékos növekedésének köszönhetően újraindulhatott Magyarország majdnem egy évtizede megakadt felzárkózása az EU fejlettebb gazdaságaihoz.

E két év adatainak ismeretében kézenfekvő feltenni a kérdést: vajon mennyire szoros a kapcsolat a monetáris politikai döntések és a gazdasági növekedés között? A legfontosabb hatásmechanizmusok feltárásával erre próbálunk meg választ találni. Figyelmünket a növekedési szempontból legnagyobb hatású két lépésre összpontosítjuk:

  • a kamatcsökkentési ciklusra és
  • a 2013 áprilisában meghirdetett növekedési hitelprogramra.

Ez a transzmisszió most egy kicsit más

Többféle csatornán keresztül jelentkezhet a monetáris politika növekedési és inflációs hatása (ez a mechanizmus a monetáris transzmisszió). A jegybanki alapkamat csökkentése egy nyitott gazdaságban jellemzően két csatornán át fejti ki hatását.

Egyfelől az alacsonyabb kamatkörnyezet módosítja a vállalatok és a háztartások beruházási, valamint fogyasztási döntéseit. A hozamok általános csökkenése a vállalati szférában tervezett projektek jövedelmezőségét növeli emelve a beruházási aktivitást. A háztartásoknál az alacsonyabb kamatkörnyezet a fogyasztásra hat ösztönzőleg, mivel a kiadások elhalasztásával elérhető kamatjövedelem mérséklődik, így jobban megéri a jövedelmeket már a jelenben fogyasztásra fordítani. Összességében a megtakarítások csökkenése és a hitelkereslet erősödése növeli a belföldi felhasználást (mivel szereplők a jövőbeli fogyasztás/beruházás helyett inkább a jelenbeli vásárlást választják, ezért ezt a hatást a szakirodalom helyettesítési hatásnak nevezi).

Másfelől a monetáris lazítás mellett az árfolyam leértékelődik, ami rövid távon az exportőröknek versenyelőnyt biztosít, teret adva exportteljesítményük fokozására, miközben az importőröket a külföldhöz képest relatíve olcsóbbá váló hazai árszínvonal importkiváltásra, azaz a hazai termékek keresletének növelésére ösztönzi. A monetáris lazítás tehát a kereslet erősítésén és a magasabb importárak begyűrűződésén keresztül vezethet az infláció emelkedéséhez.

A közgazdasági tankönyvekből jól ismert hatásmechanizmusok azonban - részben a 2008-as globális válság, részben a magyar gazdaság sajátosságai miatt - eltérő mértékben érvényesülhettek. A 2008-as válság kirobbanását követően a gazdasági szereplők döntéseit leginkább a korábban felhalmozott adósságok leépítése határozta meg. A magas megtakarítási kényszer következtében a magánszereplők döntései kevésbé reagálhattak a hozamok csökkenésére, jelentősen mérsékelve a monetáris transzmisszió erősségét. A hazai esetben az eladósodottságból származó problémákat még az adósságok magas devizaaránya is súlyosbította. Az árfolyam túlzott leértékelődése a hagyományos transzmisszió mellett várható növekedési többletet akár komoly reálgazdasági veszteségbe is fordíthatja. A magyar gazdaság ezen sajátosságai mellett a kamatcsökkentés hatására - a helyettesítési hatás miatt - fellépő belső keresleti többlet csak mérsékeltebb lehetett.

Ugyanakkor a jegybanki irányadó kamat mérséklődésének piaci kamatokba való átgyűrűződése folyamatosan mérsékelte a forintban eladósodott szereplők - vállalatok, lakosság és államháztartás - kamatterheit, enyhítve a pénzügyi válságot követő kényszerű mérlegkiigazításból adódó erőfeszítéseket. A csökkenő kamatterhek hozzájárulhattak a vállalatok fizetőképességének és ezen keresztül a termelőkapacitásaik megőrzéséhez.

A leértékelődő árfolyam rövid távon javította az ország versenyképességét. A pozitív hatások mind a hazánkban lévő exportáló vállalatok növekvő értékesítéseiben (intenzív oldali hatás), mind a leértékeltebb árfolyam mellett az export piacra újonnan belépő, vagy kapacitásaikat bővítő (extenzív oldali hatás) vállalkozások számában megjelenhetett. Előbbi hatás az ipari export elmúlt években lezajló jelentős ágazati átstrukturálódása miatt (az elektronikai ágazat leépítéseit az autóiparban kiépülő új termelőegységek kompenzálták) nehezen értékelhető, ugyanakkor a versenyképesség növekedése egyes szolgáltató ágazatokban - például a turizmus vagy a szállítmányozás - látványos fellendülést hozott. Ennek is köszönhető, hogy az utóbbi években jelentős külkereskedelmi többletünk mintegy felét a szolgáltató ágazatok biztosítják.

A kamatcsökkentés döntően a külkereskedelmi egyenleg javulásán és a kamatterhek csökkenésén keresztül járulhatott hozzá a magyar gazdaság növekedéséhez. A kamatcsökkentési ciklus összességében a jegybank makrogazdasági modelljeivel végzett számítások alapján 2014-ig 0,8-1,3 százalékkal emelhették a gazdaság teljesítményét.

Az nhp jócskán meghúzta a növekedést

A magyar gazdaságban a beruházási aktivitás régiós összevetésben már jóval a válság kitörése előtt mérsékelt volt, ami a válságot követően tovább gyengült. A tartósan visszafogott belföldi kereslet és a kkv-k működésének szempontjából létfontosságú banki hitelkínálat szűkössége egyaránt rontotta a szektor jövedelemtermelő képességét és hozzájárult a csődök számának növekedéséhez, ami a termelő kapacitások leépülését eredményezte. A gazdaság kínálati kapacitásainak tartós sérülése a kereslet helyreállásával középtávon az inflációs kockázatokat is növelheti.

Az MNB által indított nhp az alacsony kamatozású finanszírozás biztosításával elősegítette a banki hitelezés helyreállását és a kkv-szektor hitelhez jutását, erősítve a monetáris politika hatásosságát. A 2013 júniusától elérhető nhp-források folyamatosan növekvő szerepet játszanak a kkv-hitelek piacán.

A folyósított hiteleket különböző célokra használhatták fel a vállalkozások: meglévő hitelük kiváltása mellett, forgóeszköz, beruházási és EU-s támogatást előfinanszírozó hiteleket vehettek igénybe. Hitelcéltól függően az egyes hitelek eltérő csatornákon keresztül és más-más mértékben érinthették a gazdaság növekedését. Mivel az nhp-n belül a piaci hitelekhez képest kedvezőbb kamatkondíciók mellett lehet hitelhez jutni, a korábbi hitelek kiváltása növelte a vállalatok jövedelmezőségét (itt is megjelenik a jövedelmi hatás), devizahiteleknél ráadásul csökkentette a nyitott árfolyampozícióból fakadó kockázatokat. Az alacsonyabb rögzített kamatszint a vállalatok hitelképességét, így hosszabb távon a banki hitelkínálatot is növelhették. A forgóeszköz-finanszírozási hitelek bővülése javította a meglévő termelőkapacitások kihasználhatóságát, míg a legintenzívebb növekedési hatás a beruházási célú hitelekhez kapcsolódik. Az nhp beruházási és EU-s támogatást előfinanszírozó hitelein keresztül - a piaci feltételekhez képest - csökkentette a finanszírozáshoz szükséges külső források költségét, ezzel növelte a beruházási hitelkeresletet és a profitábilisan megvalósítható beruházások számát.

Az igénybe vett hitelek megoszlása alapján az nhp1-ben jelentős volt a vállalatok javuló jövedelmezőségéhez köthető növekedési hatás, míg az nhp2 inkább az új beruházások megvalósulásán keresztül támogatta a gazdasági növekedést.

Becslési eredmények szerint - főként a megvalósított beruházásokon keresztül - az nhp két szakasza 2013-2014-ben összesen 0,3-1,1 százalék GDP-többletet generált. Összességében az alapkamat-csökkentés hatásai, kiegészülve az nhp-val az elmúlt két évben akár 2 százalékos GDP-növekményhez is hozzájárulhattak, amivel a konjunktúra élénkülésének közel felét támogathatták.

Mire számíthatunk a következő években?

E növekedési hatás ismeretében jogosan merül fel a kérdés: mindez a következő években is elérhető-e?

A legfontosabb mechanizmusoknál fokozatos változásra számíthatunk. A 490 bázispontos vágást eredményező kamatcsökkentési ciklus egy relatíve magas kamatszintről indulva következett be, így hasonló mértékű lazítás már csak az alapkamat nulla alsó korlátja miatt technikailag sem képzelhető el.

Ugyanakkor egyre fontosabb tényező lehet, hogy - a lakossági devizahitelek forintosításával, valamint az eladósodottság válság óta bekövetkezett számottevő csökkenésével - oldódhatnak a magas megtakarítási hajlandóságot okozó óvatossági megfontolások. A fogyasztási és beruházási motiváció erősödése egyrészt közvetlenül élénkítheti a növekedést, másrészt a kereslet élénkülésével hitelfelvételben eddig nem gondolkodó vagy kockázatosabbnak ítélt ügyfelek is növelhetik hiteligényüket. E hitelkereslet kielégítésében a kkv-knál az nhp-nak változatlanul fontos szerepe lehet.

Összességében a jövőben monetáris transzmisszióban meghatározó jövedelmi csatorna egyre mérsékeltebb szerepet vállalhat, miközben fokozatosan erősödhet a monetáris politika hagyományos, a kereslet élénkülésében jelentkező helyettesítési hatása. E két hatás eredőjeként a jegybanki döntések még jó ideig támogathatják a magyar GDP növekedését.

A szerzők az MNB munkatársai.