A Napi Gazdaság csütörtöki számának cikke

A politikai támogatottság megléte vagy hiánya sokban tudja befolyásolni a jegybankok mozgásterét. Ennek bemutatásához érdemes egy évtizedet visszamenni az időben, és megnézni Japán és az eurózóna jegybanki politikájának tanulságait. Japán félszívvel alkalmazta az akkor úttörőnek számító, mennyiségi lazításra alapuló politikát, ezért nem is volt sikeres. Az eurózónában viszont teljes támogatottság mellett, a jegybank legalább átmenetileg segített a térség bajainak megoldásában − elodázásában. E két jegybank manapság megint komoly kihívásokkal küzd, csak mintha a szereposztás lenne fordítva: Haruhiko Kuroda Bank of Japanje (BoJ) nincs híján az elszántságnak, a Mario Draghi által vezetett ECB viszont, bár eltökéltnek mutatkozik, a probléma gyökerét bátortalanul vagy nem a leghatásosabb formában érinti.

A kétezres évek nagy részében az európai jegybanki politikát a központi országok − elsősorban Németország − igényei dominálták. A német gazdaságot akkor Európa beteg embereként aposztrofálták, gyenge gazdasági teljesítmény, magas munkaerőköltségek jellemezték. A növekedés visszaszerzése végett többek között jelentős munkaerő-piaci reformokat hoztak. Az a kamatpolitika, amelyet a Wim Duisenberg, majd a Jean-Claude Trichet által vezetett ECB folytatott, közelebb esett az ő igényeikhez, mint a növekvő és egyre komolyabb belső kereslet által fűtött perifériáéhoz. A felzárkózó gazdaságokban inkább magasabb kamatra lett volna szükség, hogy hűtse a túlfűtöttséget és elejét vegye az azóta bekövetkezett versenyképesség-romlásuknak. Persze e helyzetből nem volt akkor nagy politikai fanyalgás az azóta "megborult" gazdaságokban sem, hiszen a laza monetáris politika fogadtatása már csak ilyen szokott lenni: még ha sejtik is, hogy ebből évek múltán baj lehet, a politikusok élvezik a laza jegybanki politika gazdaságot stimuláló hatását.

Nem volt ilyen elszánt a japán monetáris politika, amikor a defláció ellen kellett küzdenie. A közgazdászok jó része egyértelmű receptet javasolt a BoJ-nak: a költségvetési hiány felpörgésével párhuzamosan növelje a pénzkínálatot, tartósan emelje az inflációs várakozásokat és így az inflációt. Az eredmények azonban nem jöttek. Sokan elemezték már az akkori politika kudarcát, ám a legnyilvánvalóbb talán az eltökéltség hiánya volt. Amint az infláció első jelei megjelentek, leálltak a "kúrával". Ezzel elvesztették a harcot az árcsökkenés ellen, a defláció ismét visszatért.

Kép: Napi grafikonok

Mára a szereposztás felcserélődött: a tavaly decembertől ismét miniszterelnök Abe Sinzo elsődleges céljaként a defláció letörését jelölte meg, amelyhez az ismételt költségvetési keresletélénkítés részleges jegybanki finanszírozását nevezte meg ideális opcióként. Így a jegybank számára a politikai támogatás adott. Megvan a jegybanki fogadókészség is, hiszen a korábban többször is gyenge jen mellett érvelő Kuroda váltja a leköszönő, konzervatívabb monetáris politikát favorizáló elődöt. A politikai eltökéltség egyelőre úgy tűnik, hozza a várt hatásokat. A piacok optimistán reagáltak a tervekre, a jen húsz százalékot gyengült a dollárral szemben a program novemberi bejelentése óta és a tőzsdeindex is kilőtt 45 százalékot (dollárban is 25 százalékot). A siker esélyét tovább növelte a kormánypárt időközben elért előrelépése a közvélemény-kutatásokban, ezzel a miniszterelnök a felsőházi többséget is megnyerheti a nyár folyamán. Egyelőre úgy tűnik: a politika lenyomta a jegybankot, de egyben nagyobb erőt is adott az új monetáris program teljesüléséhez.

Európában viszont megosztott az ECB politikájának a megítélése. Pedig most hasonló segítségre lenne szüksége a periféria országainak, mint volt tíz évvel ezelőtt a német gazdaságnak. Az akkor a német alkalmazkodáshoz komoly segítséget nyújtó ECB most is inkább a centrumországoknak kedvező viszonylag szigorú monetáris politikát folytat. Holott egy laza jegybanki politika által kiváltott magasabb gazdasági növekedés és infláció lehetővé tenné, hogy a bérköltségek kiigazításának egy részét az − amúgy nem feltétlenül kezelhetetlen mértékű, de a jelenleginél magasabb − infláció hozza el. Hasonló monetáris politika sokban segítette a kétezres években látott német feltámadást a periféria kárára.

Most azonban látszik, hogy nem egyszerű a segítség: az alapkamatot érdemben tovább nem lehet csökkenteni, olyan monetáris politikai lazulásra lenne szükség, mint amit a japánok vezetnek be. Ez tudná kiegészíteni a részben megvalósított munkaerő-piaci reformokat, amelyek szükségesek lennének ahhoz, hogy a kétezres évek nagy részét jellemző alacsony kamatok által felpumpált dél-európai munkaerőköltség úgy igazodjon a versenyképesebb centrumhoz, hogy ne kelljen nominálisan is jelentős bérmérséklést megvalósítani.

Az egységes politikai támogatottság hiánya abból fakad, hogy az ECB-nek immár a laza monetáris politikája céljából a japán vagy amerikai példához hasonlóan államkötvényeket kellene vásárolnia. Ráadásul azokat, amelyeket a költségvetésileg nehéz helyzetben lévő tagok bocsátottak ki. Ezzel azonban a valamennyi eurózónás ország tulajdonában lévő jegybank magára vállalja a perifériás gazdaságok kockázatait. Vagyis ha például az általa megvásárolt spanyol államkötvényt nem fizeti ki a spanyol állam, a buktát a centrum országai is érzik. Ahhoz, hogy egy ilyen programba nyugodt szívvel belevágjon az ECB, megfelelő politikai felhatalmazás kell. Ez utóbbihoz pedig olyan közös pénzügyi kötelezettségvállalásra van szükség, amelyet az eurózóna vezetői már régóta kerülgetnek, mint a forró kását. Amíg ilyen − közös költségvetés, közös kötvény vagy más formájában megvalósuló − erős költségvetési integráció nem lesz, addig az ECB sem tud bátrabban a déliek segítségére sietni.

A problémás országokban lezajlott parlamenti választások jelzik, hogy a társadalmak egyre nehezebben viselik a folyamatos szigort. Kivétel nélkül − és ebbe Franciaország is beletartozik − azok a politikai tömörülések jutottak kormányzati pozícióba, amelyek az effajta elégedetlenséget lovagolták meg. E folyamatoknak két kimenetele lehetséges. Az egyik szerint ezek a politikai és társadalmi változások meghozzák az étvágyat az integráció mélyítéséhez és az ECB is megkapja az egyöntetű politikai támogatást (felkérést) a laza, akár mennyiségi lazítást is jelentő monetáris politikára. A másik, rosszabb forgatókönyv alapján realitássá válhat az eurózóna sokak által vizionált és félt széthullása − az utóbbi nagy durranással járna...

Samu János, a Concorde Értékpapír Zrt. makroelemzője