Szőrfi Zsolt

A hitelbiztosítási csereügyletek - ismertebb angol nevükön cds-ek (credit default swap) - egy meghatározott rendszeres díj ellenében nyújtanak biztosítást valamilyen hitelviszonyt megtestesítő értékpapír csődje ellen. Azt a típusát, ahol a kifizetéseket egy szuverén kibocsátó nemfizetési eseményekor teljesítik, szuverén cds-nek hívják. Így tehát a szuverén cds-felárak egy adott ország hitelkockázatáról nyújtanak jó képet.

Az utóbbi években a hazai cds-felár a feltörekvő országok között kiemelkedő csökkenést mutatott: 2010 elejéhez mérten mintegy 75 bázispontot csökkent, míg az elmúlt másfél évben nagyságrendileg 90 bázispontot. Utóbbi, 2014 elejéhez mért csökkenés, mind nominális, mind százalékos mértékben a legnagyobb javulás a befektetési elemzők által leggyakrabban elemzett 15 feltörekvő-piaci ország között. A hazai felár javulását a lengyelhez mért különbözet csökkenő trendje is mutatja, amely az európai szuverén adósságválság során kitágult értékek óta több mint 300 bázisponttal szűkült.

A mérséklődésben elsődleges szerepet játszhatott hazánk külső sérülékenységének csökkenése, amelyet a hitelminősítő intézetek is kiemeltek legfrissebb értékeléseik során. A jegybank által használt dekompozíciós módszertan alapján is elsősorban az országspecifikus faktor járult hozzá a csökkenéshez, míg a nemzetközi faktorok összesítve enyhén növelő hatással voltak felárunkra. Ez azért is kiemelendő, mert korábbi tanulmányok alapján a magyar szuverén cds alakulása hosszú távon nagyságrendileg 60-70 százalékban volt köthető a nemzetközi komponenshez.

A hazai cds-felár alakulása és összetevői
Kép: Forrás: MNB

Az idei görög válság elszigeteltségét a magyar cds-felár mozgása is tükrözte, hiszen a válság januári kiindulása óta eltelt időszakban a hazai cds szintje csaknem 15 bázispontot csökkent, amely a feltörekvő régióban az orosz felárcsökkenés után a második legnagyobb mérséklődés. (A nagymértékű orosz csökkenést a 2014 végi orosz-ukrán válság miatti magas kiinduló szint magyarázza.) A legfrissebb, a kínai növekedéssel kapcsolatos aggodalmak miatt kialakult pénzpiaci turbulenciában a magyar felár a feltörekvők között átlagos mértékben - a közép-kelet európai feláraknál enyhén nagyobb mértékben - nőtt. A hazai felár idei mozgásáról ugyanakkor elmondható, hogy szűk sávban és a feltörekvő univerzum átlagos szintje körül alakult.

Míg tehát a 2008-as pénzügyi válság és a 2011-2012-es eurózónas adósságválság idején a magyar cds-felár erősen emelkedett; addig az elmúlt időszak gazdaságilag kritikus időszakaiban kevésbé reagált a sokkokra.

Feltörekvő országok cds-felárainak elmúlt időszaki teljesítménye, illetve idei mozgásának terjedelme
Forrás: Reuters Datastream
Kattintson a nagyításhoz!

A feltörekvő országokhoz mért javulás nem csak a cds-felárakban, hanem az egyes országok devizakötvényeinek a fejlett országokhoz mért felárait vizsgálva is megfigyelhető. Az EMBI Global kötvényindex a feltörekvő országok dollár kötvényeinek az amerikai államkötvényekhez mért felárát mutatja, ahol az egyes országok indexbeli súlya az adott ország dollárban denominált kötvényeinek piaci kapitalizációja alapján számolódik. Míg a magyar alindex 2011 vége és 2012 eleje között jelentősen elszakadt a feltörekvő országoktól, addig mára a feltörekvő országok középmezőnyének megfelelő szintű hitelkockázatot mutat.

Feltörekvő-piaci országok EMBI Global alindexének alakulása
Kép: Forrás: Reuters Datastream

A vizsgált feltörekvőpiaci országok cds-felárai közül a latin-amerikai, valamint az ázsiai országokban a felárak emelkedtek; míg a közép-kelet-európai régióban jellemzően jelentős csökkenés ment végbe 2010 eleje óta. E feltörekvőpiaci cds-felárak a 100-200 bázispontos tartományban tartózkodtak 2010 elején, amelyből az eurozóna szuverén adósságválság hatására eltérő mértékben emelkedtek. A legerősebben a közép-kelet-európai régiót érintette a gazdasági kapcsolatok miatt, míg az ázsiai térség kevésbé, a latin-amerikai pedig a legkevésbé - bár a felárak minden régióban emelkedtek.

A 2014 második felében felerősödő orosz-ukrán konfliktus jelentős emelkedést okozott az orosz cds-felárban; és a geopolitikai kapcsolatok miatt Közép-Kelet-Európa értékei is hirtelen megugrottak, ez azonban csak átmenetinek bizonyult. A latin-amerikai országoknál ezzel egy időben növekedtek a felárak, amelyben a 2014 második negyedéves gyenge gazdasági teljesítmény, valamint a csökkenő olajárak is szerepet játszhattak. A 2015 eleji görög válság viszont már nem okozott romlást a régiós felárakban (ahogy az eurozóna perifériánál sem), ami a görög probléma elszigeteltségéről tanúskodik.

Mostanában a kínai növekedés lassulásával kapcsolatos befektetői félelmek miatt emelkedtek a feltörekvők cds-felárai. Ez legnagyobb mértékben Kína kereskedelmi partnereit érintette, valamint a latin-amerikai országokat a tovább csökkenő nyersanyagárak miatt. Közép-Kelet-Európa sokkal ellenállóbb volt, csak kissé nőttek a hitelkockázatot mérő felárak.

Feltörekvő piaci cds-felárak alakulása
Kép: Forrás: Reuters Datastream

Összességében tehát az elmúlt öt és fél évben a feltörekvő országok közül a közép-kelet európai régióban csökkentek leglátványosabban a cds-felárak, míg a többi régióban inkább emelkedtek. A feltörekvő univerzumban kiemelkedő volt Magyarország felárcsökkenése, amely az elmúlt bő másfél évben a fent vizsgált feltörekvő országok között a legnagyobb volt.

A szerző a Magyar Nemzeti Bank munkatársa.