Sok elemzést lehetett olvasni az utóbbi időben a május végén bejelentett, a magyar megtakarítók széles körét érintő intézkedésekről. Ezek szinte mindegyike a negatív következményeket taglalja, illetve azt, hogy ez a helyzet mennyire hozza versenyhátrányba a többi megtakarítási formát a lakossági állampapírokkal szemben. Az alábbiakban egy olyan pozitív hatásra, illetve lehetőségre hívnám fel a figyelmet, ami talán sokaknak elkerülte a figyelmét, de érdemes végiggondolni, amikor a megtakarításainkról döntünk.

Háttérként annyit fontos elmondanunk, hogy az elmúlt másfél év alaposan átértékelte a befektetési eszközosztályok hozampotenciálját. Míg a mögöttünk álló 10 évben a kötvényeken alig, a részvényeken és az ingatlan befektetéseken annál inkább kerestek a befektetők. A gyorsan emelkedő infláció miatt azonban megugrott a kötvények hozama, és az állampapír kitettség a jelek szerint hosszú távon is érdemben hozzá tud járulni egy jól diverzifikált portfólió hozampotenciáljához, a kockázatok csökkentése mellett. Emiatt egy 10 éves időtávra tervezett vegyes portfólióban sokkal nagyobb súllyal szerepelnek ma a kötvények, mint eddig. 

Magyarországon az uralkodó narratíva szerint ezeket a folyamatokat erőteljesen eltéríti a befektetésekre kivetett szocho. A hozott intézkedések részleteit nem taglalnám, azokat mára már mindenki ismeri, és kiváló összefoglalókat lehet találni róluk. A lényeg, hogy

a szocho bevezetése a lakossági megtakarítások különböző formáit próbálja átterelni az állampapírpiacra, míg a befektetési alapokat, illetve a bankokat érintő új szabályok az intézményi állampapírpiacon próbálnak meg addicionális keresletet gerjeszteni.

A magyar gazdaság és költségvetés állapotát követő elemzők számára az utóbbi két intézkedés célja egyértelmű: minél nagyobb keresletet teremtve minél jobban leszorítani az állampapírhozamokat. Teljesen érthető ez a gazdaságpolitika részéről, hiszen egyre nagyobb terhet jelent a költségvetésnek a megemelkedett kamatteher finanszírozása. Egyes becslések szerint ez a GDP 2,3 százaléka körül alakult 2021-ben és az azt megelőző három évben, ami idén 3,8 százalékra, jövőre pedig 4,1 százalékra emelkedhet.

Fontos észben tartani, hogy a lakossági állampapírok kamata és a piaci árazású intézményi állampapírok hozama között, ha nem is szoros, de mindenképpen van egyfajta kapcsolat. A legtöbb esetben az intézményi hozamok „vezérlik” a lakossági kamatokat, tehát a piacon kialakult kötvényhozamokat kisebb-nagyobb késéssel követ a lakossági kamatszint.

Ha a jövőben is igaz lesz ez az összefüggés (már láthatóak ennek jelei a prémium magyar állampapír által az infláció felett kínált „prémium” csökkenésében), és sikeres lesz hosszú távon a piaci hozamok leszorítása az addicionális kereslet generálása révén, akkor előbb-utóbb a lakossági állampapírok kamatszintje is csökkenésnek indul. Ez tehát egy olyan következmény, ami a jövőben várhatóan tompítja a kritikákban megfogalmazott hatásokat, hiszen csökkenti a lakossági állampapírok vonzerejét a többi megtakarítási alternatívával szemben. 

A másik pozitív hatás már közvetlenebbül érinti a befektetési alapokat, és azon belül is a kötvényekbe fektető alapokat. Rövid távú hatásként a bejelentett intézkedések megnövelték a hazai kötvényalapok által idén elért, már eddig is kiemelkedő hozamokat, így azok, akiknek volt ilyen megtakarítási formájuk, kifejezetten jól jártak. A kihirdetett intézkedések ugyanis a kötvénypiac szinte teljes spektrumán éreztették hatásukat: a rövid diszkontkincstárjegyekre megnőtt a kereslet az értékpapíralapok irányából a likvid eszközökre vonatkozó szabályok miatt, míg a hosszabb kötvények irányába a bankok és szintén azok a kötvényalapok mozdultak el, amelyek profitálni akarnak az extra kereslet hozamleszorító hatásából. Ugyan az állampapírok arányát a bankok esetében csak jövő évtől figyeli a szabályozó, a már elindult kamatnormalizációs környezetben a bankok is szeretnének minél magasabb hozammal megszerzett kötvényekben ülni a törvényben rögzített időszakban. Ráadásul nem csak a fix hozamú papírok raliztak nagyot, hanem a 2027-ben és 2032-ben lejáró változó kamatozású állampapírok árfolyama is sokat emelkedett pár nap alatt, hiszen ezek kezdő hozama még mindig 15 százalék feletti volt, és ezek a lebegő kamatozású instrumentumok jobban illeszkednek némely bank portfóliójába az eszköz-forrás menedzsment szempontjából.

Az intézkedés utáni napokban a 10 éves állampapír hozama 86, az 5 évesé 75, míg a 3 évesé 67 bázisponttal csökkent, míg az egyéves diszkontkincstárjegyé 12,80 százalékról 11,61 százalékra csökkent. A júliusban tartott diszkontkincstárjegy aukciókon a 3,6, ill. 12 hónapos lejáratokon 10 százalék körüli átlaghozamok alakultak ki, utalva az intézkedések hatásainak tartósságára. A kötvényalapoknál egészen drámai volt a hatása ezeknek a folyamatoknak: a hosszú kötvényekbe fektető alapok majd 4 százalékot emelkedtek a rendeletek megjelenése óta eltelt alig két hét alatt, de a rövidebb kötvényekbe fektető alapok között is volt olyan, ami közel két százalék tudott emelkedni ugyanezen időszak alatt. Ez egy olyan átértékelődési hatás (a piaci hozamok csökkenése következtében növekvő árfolyamemelkedés), amit a lakossági állampapírpiacon nem lehet elérni.

Kérdés, hogy meddig tart ki a lendület, és az egyszeri, rövidtávú reakció után meddig lesz érezhető ez a kamatleszorító hatás, különösen a hosszabb lejáratú állampapíroknál.

Ameddig a külföldi befektetők továbbra is bizalmat szavaznak a magyar eszközöknek, és a kamatcsökkentési ciklust hitelesen tudja folytatni a jegybank, addig nagy valószínűséggel tovább mérséklődő hozamokat láthatunk, viszont feltételezhetően a korábbi időszaknál kisebb mértékben. A gazdaságpolitika nagy keresletet támasztott ezzel az intézkedéssel az intézményi piacon: a befektetési alapoknak a július 1-i határidőig  nagy mennyiségű diszkontkincstárjegyet, illetve egyéb értékpapírt kell vásárolniuk, míg a bankoknak a méreteikből adódóan folyamatosan kell majd állampapírokat vásárolniuk, hogy jövőre maximalizálni tudják az adókedvezményt. Ahogyan az lenni szokott, ebbéli igyekezetükben sokan kissé túlteljesítették a vásárlást, ami most meg is látszik a kötvényárakon. Azt azonban nem tudjuk, hogy a kormányzat mekkora mértékű hozamcsökkenést remélt az intézkedésektől, de ha nem érte el, vagy nem éri el azt a közeljövőben, akkor további, ebbe az irányba ható intézkedésre lehet számítani.

Mivel az egynapos irányadó kamatot érintő kamatcsökkentéseket a piac már beárazta, és a jegybank is kiemelten figyel arra, hogy ezeket a várakozásokat ne haladja meg a kamatok csökkentésénél, a fókusz átterelődhet az infláció csökkenésére, valamint a külső környezetre. Az infláció csökkenésében előreláthatólag három meghatározó hónapban – július, szeptember és november – láthatunk majd nagyobb ugrásokat a bázishatások miatt. Ezeknek az inflációs mutatóknak a megjelenése, valamint az esetleges vártnál nagyobb csökkenések okozhatnak további hozamesést, így árfolyamemelkedést a piacon kereskedett állampapíroknál, mint ahogy az a régiós adatoknál megfigyelhető volt. Szeptemberre pedig – amikorra az elemzők többsége, illetve a legutóbbi kamatdöntést követő sajtótájékoztató alapján az MNB is várja – a meghatározó jegybankok is befejezhetik a kamatemelési ciklusukat, amivel enyhülhet a külső nyomás a hazai hozamgörbén is.

Érdekes módon, a sok nem szándékolt másodlagos hatás között az új szabályokkal, illetve a ki nem mondott szándékkal, hogy leszorítsa a kötvényhozamokat, az állam éppen megnöveli a hazai kötvényalapok hozampotenciálját. Ez látható is a fent bemutatott rövid távú, valamint az idei teljesítményeken is: idén az első félévben a jellemzően éven túli lejáratú kötvényekbe fektető kötvényalapok 12-16 százalék körül hoztak, ami jóval meghaladja a jelenleg legmagasabb kamatozású lakossági állampapír idei félévre számolt időarányos kamatát. A tavaly októberi kamatdöntő ülés (amelyen az irányadó kamatot 18 százalékra emelték) óta eltelt 8 hónap alatt a hazai kötvényalapok 23-31 százalék közötti hozamot tudtak produkálni, noha tavaly év végén még mindenki az államcsődtől tartott. Ráadásul a kamatnormalizációs ciklus az egynapos betéti kamat és az alapkamat közelítésében éppen a felénél jár, ha minden jól alakul, az év negyedik negyedévében akár még az alapkamathoz is hozzányúlhat a jegybank.

Úgy tűnik tehát, hogy

a tudatos megtakarítók, akik egy diverzifikált portfólió részeként kötvényalapot is tartottak igen jól jártak, és egyáltalán nem érintették negatívan őket a meghozott intézkedések.

Egy csökkenő hozamkörnyezetben, a valós piaci körülmények között kialakuló hozamok mellett kereskedett kötvényekbe fektetők nemcsak az adott időszaki felhalmozott kamatot kapják meg, hanem az árfolyamfelértékelődésből is tudnak profitálni, amit a lakossági állampapírokkal nem lehet elérni. A kormányzat és a jegybank célja egyértelmű (alacsonyabb kamatszint), viszont ebből a tudatos megtakarítók átlag feletti hozamokat érhetnek el, még a bejelentett intézkedések ellenére is.

(Kiss Péter, az Amundi Alapkezelő befektetési igazgatója)