Az ülés idei témája a monetáris politika hatékonyságának és transzmissziójának – azaz gazdaságra gyakorolt hatásmechanizmusának – újraértékelése volt. De miért is fontos számunkra egy ilyen meglehetősen akadémiai tematikájú esemény?

Kár tagadni: az idei eseményt a piac kiemelt érdeklődéssel várta – nem az akadémiai témák iránti fogékonyság növekedése miatt, hanem mert

Kapcsolódó

az itt elhangzottaknak nagyon is kézzel fogható, dollárosítható hatása lehet: befolyásolja a részvények, kötvények árfolyamát, meghatározza, hogy hány eurót kell fizetni egy dollárért – vagy éppen nekünk hány forintot egy euróért 

– világított rá lapunknak Regős Gábor, a Gránit Alapkezelő vezető közgazdásza. A piac a mostani ülésen jelzést várt – elsősorban Jerome Powelltől, a Fed elnökétől. A szereplők arra voltak kíváncsiak, hogy Powell mond-e valamit akár a szeptemberi kamatdöntésről, akár a további kamatpályáról.

Mindenki a Fed-elnök szavaira figyelt

A fokozott piaci érdeklődést a mostani gazdasági környezet okozza. A monetáris politikában mozgalmas időszak áll mögöttünk: a koronavírus alatt a jegybankok jelentős lazítást hajtottak végre, majd a megemelkedő infláció nyomán a kamatkörnyezet magasabb szintre került. 

Az Egyesült Államokban – szemben például régiónk jegybankjaival vagy az Európai Központi Bankkal – még nem kezdődött meg a kamatok csökkentése, pedig ezt a befektetők korábban már márciusra várták,

azonban a vártnál magasabb inflációs adatok miatt ez elmaradt. Most szeptemberben azonban várhatóan megtörik a jég és a jegybank végre kamatot csökkent.

Ezt alátámasztják az inflációs adatok, de még inkább a megerősödött recessziós félelem. Ez azonban kérdés, hogy mennyire megalapozott úgy, hogy az elmúlt időszakban az európainál sokkal kedvezőbb makrogazdasági adatok érkeztek a tengerentúlról. 

Most már a kérdés a piaci szereplők számára inkább az, hogy 25 vagy 50 bázisponttal lazít a Fed szeptemberben – és erre vártak választ Jackson Hole-ból


– mutatott rá Regős Gábor, aki szerint beszédében Powell megfelelt a várakozásoknak: nem a monetáris transzmisszió elméleti aspektusairól beszélt, hanem nagyon is kézzelfogható dolgokról, mint az elmúlt évek inflációjának okai, a gazdaság aktuális helyzete, illetve a szeptemberi várható kamatdöntés.

Nem az történt, amire a Fed-elnök számított

Az elmúlt időszak inflációs folyamatainak kiindulópontjaként Powell a koronavírust jelölte meg. Ekkor a háztartások termékek iránti kereslete megnőtt – szolgáltatásokat pedig nem is nagyon tudtak vásárolni. Ugyanakkor az ellátási láncok szakadozása miatt a kínálat csökkent, ez pedig az árak emelkedéséhez vezetett. 

Ekkor a Fed az inflációt még átmenetinek gondolta – vagy legalábbis ezzel indokolta a szigorítás elmaradását.

Mint kiderült, az infláció mégsem átmeneti lett: egyrészt átterjedt a szolgáltatásokra, másrészt pedig az orosz-ukrán háború újabb kínálati sokkot idézett elő, elsősorban az energiaárak terén 

– emlékeztetett a Gránit Alapkezelő vezető közgazdásza. Hozzáfűzte, hogy ezt súlyosbították a Kínában elhúzódó szigorú koronavírusellenes intézkedések, illetve a megemelkedő nyersanyagárak. A munkaerőpiac pedig erősen túlfűtötté vált, tekintettel arra, hogy a koronavírus során sokan inaktívvá váltak és nem tértek vissza dolgozni. Így kétszer annyi volt az üres álláshely, mint a munkanélküli – ez pedig szintén az inflációt fűtötte. 

Már júliusban hangsúlyozta a Fed vezetése, hogy most már mindkét céljára figyelnie kell – a Fednek nemcsak inflációs célja van, hanem a teljes foglalkoztatás is a célkitűzései közé tartozik –, de még úgy ítélték meg, hogy csak akkor lesz kamatcsökkentés, ha további javulás történik az inflációs adatokban, azaz ha meggyőződnek arról, hogy valóban közelít a 2 százalékos célhoz.

Jackson Hole-ban azonban a kommunikáció már más képet mutatott. Powell az infláció szignifikáns csökkenéséről beszélt és többször hangsúlyozta, hogy a munkaerőpiac már nem túlfűtött, ebből az irányból nem érkezik inflációs nyomás 

– világított rá a szakértő. Powell szerint a szigorú monetáris politika eredményeként sikerült helyreállítani a kereslet és kínálat egyensúlyát, így már megerősödött a Fed-elnök bizalma abban, hogy az infláció fenntartható módon visszatér a 2 százalékos szintre. Ami tehát július utolsó napján még bizonytalan volt, azt Powell kevesebb mint egy hónappal később már tényként kezelte.

Már biztos: jön a szeptemberi kamatcsökkentés

Powell megállapította azt is, hogy bár a munkanélküliség historikusan nem magas, de egy éve emelkedik – ez ismét arra utal, hogy elérkezett a kamatcsökkentések ideje.

Így tehát gyakorlatilag biztossá vált a szeptemberi kamatcsökkentés: Powell megfogalmazásában eljött az ideje a monetáris politika kiigazításának.

Ez már korábban is valószínű volt, de akkor a Fed még ezt ilyen formában nem kommunikálta.

Regős szerint ami ennél meglepőbb volt, az az iránymutatás másik része. Amint Powell elmondta, hogy az irány világos, az időzítés és a mérték azonban a beérkezett adatoktól függ majd. Miért érdekes ez? A piac az elmúlt időszakban nem csak, hogy biztosra vette a szeptemberi kamatvágást, de már olyan hangok is voltak, hogy ennek mértéke nem is csak 25, hanem 50 bázispont lesz. Ez eddig kevéssé tűnt valószínűnek: ha a Fed eddig nagyon szigorú volt, miért vágna most rögtön egy nagyobbat? 

Ugyanakkor Powell a beszédében nem zárta ki a nagyobb kamatvágás lehetőségét, csupán a döntés adatvezéreltségét hangsúlyozta.

„Itt én sokkal inkább azt vártam volna, hogy egy kicsit hűti a kedélyeket, ehelyett egyértelműen laza hangvételt ütött meg” – fogalmazott Regős.

Ezért fontos nekünk magyaroknak, mit lép a Fed

De miért is fontos nekünk, magyaroknak, hogy mit csinál a Fed? Egyrészt a Fed által meghatározott kamatkörnyezet hat a magyar monetáris politikára is.

A magyar monetáris politikától a piac elvár egy bizonyos szintű kamatprémiumot az amerikai, illetve az eurózónás kamatszinthez képest. Így ha a Fed lazább monetáris politikát alkalmaz, akkor a Magyar Nemzeti Banknak is jobban lehetősége van a kamatot csökkenteni, azaz az év végére elérhetővé válhat egy 6-6,25 százalékos kamatszint. Ennél azonban van egy azonnalibb hatás is.

Az amerikai monetáris politikával kapcsolatos várakozások változása azonnal hat az euró-dollár árfolyamra, azaz egy ilyen beszéd tudja erősíteni vagy gyengíteni – esetünkben gyengíteni – a dollárt. Ez pedig hat a forint-euró árfolyamra is: a gyengülő dollár erősíti a forintot – ezt szintén megfigyelhettük pénteken

– magyarázta Regős. Balog-Béki Márta, az MBH Elemzési Centrum szakértője rávilágított, hogy a piacok a szeptemberi kamatvágást már beárazták. Powell beszéde után a 25 bázispontos kamatcsökkentést nagyobb valószínűséggel várják, mint az 50 bázispontost. Az elemző szerint vízválasztó lehet e téren a szeptember 6-i munkaerőpiaci riport.

Ha a munkaerőpiac jobban lassulna, és tovább emelkedne a munkanélküliség, akkor az növelné az 50 bázispontos szeptemberi kamatcsökkentés esélyét, míg a stabil (125-150 ezres) foglalkoztatás-növekedés és változatlan munkanélküliség mellett nem lenne szükség 25 bázispontnál nagyobb léptékre

– véli az MBH szakértője. Megjegyezte, hogy az elmúlt hetekben a kamatcsökkentési várakozások felerősödtek a tengerentúlon, és a piaci kamatvárakozások itthon is lejjebb ereszkedtek összességében az egy hónappal ezelőttihez képest. Ezzel lehet tere az alapkamat további csökkentésének idehaza is. „Az év végi előrejelzésünk az alapkamatra – ami jelenleg 6,50 százalék –, most már túl szigorúnak tűnik” – mondta lapunknak a szakértő.

Magyarország nem tud elszigetelten működni

Regős szerint érdemes néhány gondolatot kiemelni még a Bank of England kormányzójának, Andrew Baileynek a beszédéből. Ezt a beszédet sokkal kisebb piaci érdeklődés kísérte, mint Powellét – tegyük hozzá, az angol monetáris politika nemzetközi hatása is szerényebb.

Bailey az infláció okainak elemzésén túl három kihívást említett, ami napjaink jegybankjait érinti:

  • Mit tehet a jegybank akkor, ha elérte a 0 kamatlábat és az inflációt növelni kellene – ez azért is fontos, mert az ekkor hozott intézkedések később ronthatják a dezinflációs politikák hatékonyságát – azaz ezzel a jegybanki vezető arra utal, hogy a korábbi lépések nehezítették az infláció mostani letörését.
  • Mi alapján tudja elönteni a jegybank, hogy átmeneti-e egy sokk – amint láttuk, az Európai Központi Bank és a Fed is eleinte átmenetinek tartotta az elmúlt évek inflációs sokkjait, így túl későn léptek.
  • Mi a teendő akkor, ha a pénzügyi stabilitási és a monetáris politikai cél (inflációs cél) ellentmond egymásnak, mit kell a jegybanknak tennie, azaz mit válasszon akkor, ha egyszerre kellene szigorúnak és lazának is lennie? Ilyen lehetett például a koronavírus alatti leállás, amikor is a pénzügyi stabilitás fenntartása vált elsődleges szemponttá.

A szakértő szerint ezek a kérdések természetesen a magyar monetáris politikát is érintik. Egy-egy sokkhatás lefutása esetünkben is bizonytalan, illetve bármikor érkezhetnek új, váratlan sokkok, amelyek a monetáris politikai döntéseket befolyásolják. Most a monetáris politikák lazításának korszakát éljük. Magyarország azonban kis, nyitott gazdaságként nem tud elszigetelten működni, figyelemmel kell lennie arra, hogyan alakul a többi régiós ország, illetve a Fed vagy az EKB monetáris politikája.

Korábbi elemzésünkben a Powell Jakckson Hole-i beszédére adott piaci reakciókat vizsgáltuk meg, amiről ide kattintva olvashat bővebben.