Virág Barnabás, MNB

Azóta két év telt el. Jelenleg a világ kötvénypiacain több mint 16 000 milliárd dollár értékű kötvény negatív (nominális) hozamokkal forog. A negatív hozamkörnyezet rövid és hosszabb futamidőkön is általánossá vált (a világ államkötvény állományának negyede ide tartozik).

Kapcsolódó

Cikkemet két okból kezdtem ezen rövid visszaemlékezéssel. Egyrészt gazdasági előrejelzésekkel foglalkozó szakemberként hiszem, hogy a jelen és a jövő megértéséhez elkerülhetetlen saját előrejelzési hibáink folyamatos megértése. Enélkül nincs előrelépés. Különösen egy olyan világban, amikor az egyik pillanatban még elképzelhetetlennek hitt jelenségek akár már a következő héten meg is történnek. Másrészt Surányi György, korábbi jegybankelnöknek a magyar gazdaságról és gazdaságpolitikáról tett legújabb értékelését  olvasva újból az említett vitán szerzett érzéseim támadtak. Korunk számtalan újszerű trenddel átszőtt világát régi tankönyvekkel és évtizedes hüvelykujj-szabályokkal már nem lehet megérteni. A világgazdaság és benne a magyar gazdaság is jelentősen átalakult. Csakis térképeink folyamatos frissítésével igazodhatunk el benne.

A konkrétumokra is rátérve az alábbi 5+1 ponton érdemes mindenféleképpen új szempontok mentén értékelni a világot és benne a magyar gazdaságot:

1. Gazdasági növekedés

Visszatérő eleme a 2010 óta eltelt időszak gazdaságelemzéseinek az elmúlt évtized növekedésének régiós összevetése, kiemelve, hogy a régió elhúzott mellettünk. Az igazság ezúttal is a részletekben rejlik, ami azonban gyakran hiányzik. A 2008-2009-es válság egy adósságtípusú válság volt, amely a magas adóssággal rendelkező gazdaságokat különösen érzékenyen érintette. Ezen országokban nem csak mély recesszió következett be, de a megnövekedett adósságok kezelése évekig hátráltatta a kilábalást. Hazánk sajnos e tekintetben 2002 és 2008 között a hibát hibára halmozó országok igazi állatorvosi lova volt.

A Visegrádi négyek közül egyedüliként Magyarországon zajlott fenntarthatatlan eladósodás, ráadásul ennek nagy része külföldi devizákban volt denominálva. Nem meglepő, hogy az összehasonlítási alapként bemutatott régiós gazdaságokkal szemben ez a teher a válság után még évekig lassabb kilábalást eredményezett. Ez alapján viszont már az is sokkal könnyebben érthető, hogy "a régió elhúzott mellettünk" narratívával teljesen ellentétesen, a pénzügyi stabilizációt követően a hazai GDP-növekedés 2013 óta már teljesen belesimult a régió dinamikájába. Sőt, az elmúlt néhány évben még annak élére is került. A növekedés szerkezete is egészségesnek tekinthető. 2017 és 2018 után, várhatóan idén is a legnagyobb növekedési hozzájárulással a beruházások rendelkeznek majd, miközben exportértékesítéseink a romló európai konjunktúra ellenére is stabil növekedést mutatnak.

2. Termelékenység

A növekedéshez szorosan kapcsolódó probléma a termelékenység elemzése. Való igaz, hogy a hazai termelékenység az elmúlt évtizedben régiós összevetésben alacsony ütemben emelkedett. Ugyanakkor az értékeléshez illik hozzátenni, hogy 2010 előtt a magyar a gazdaság legnagyobb strukturális problémájává - szemben a régiós országokkal - a kirívóan alacsony munkapiaci aktivitás vált. Ennek megfelelően a hazai gazdaságpolitika legfontosabb feladata a pénzügyi stabilizáció mellett a foglalkoztatási mutatók drasztikus javítása volt.

A reformoknak köszönhetően jelentős inaktív csoportokat sikerült megmozdítani és tartósan visszahozni a munkavilágába. A kiugró foglalkoztatás bővülés az érem egyik oldala. Természetes, hogy egy munkapiaci szempontból átállási időszakban a GDP és a foglalkoztatási mutatók hányadosaként számított termelékenység-növekedés alacsonyabb értéket vesz fel. Ezt is figyelembe véve már szintén sokkal könnyebben érthető, hogy a teljes foglalkoztatás közeli állapot elérésével a hazai termelékenység 2017 után évente átlagosan közel 2,5 százalékkal, az említett fejlett európai értékékek több mint háromszorosával növekedett.

3. Egyensúly

Surányi György is felrója a jelenlegi gazdaságpolitikának, hogy nem fogadta meg az 1995 előtti és 2001 utáni időszak tanulságait. Nehezen érthető ez az összehasonlítás. Az idézett két időszak közös jellemzője, hogy mindkettőt a gazdaság fenntarthatatlan - nagy részben külső - eladósodása jellemezte, amely később súlyos növekedési áldozatokat is okozott.

Jelenleg erről szó sincs. A gazdaság adósságmutatói évről-évre folyamatosan csökkennek, nettó külső adósságunk 2021-re várhatóan teljesen eltűnik. A devizaadósság nagysága a költségvetés esetében mindössze a GDP 18 százaléka, míg a lakossági hitelek deviza kitettsége gyakorlatilag teljesen megszűnt. A megtakarítási folyamatokban is éles különbségeket láthatunk. Míg a 90-es évek és a 2000-es évek közepén is a legnagyobb problémát az okozta, hogy az állam jelentős finanszírozási igénye mérsékelt belföldi megtakarításokkal párosult, addig napjainkban a költségvetési hiány tartósan alacsony (idén várhatóan a GDP 2 százaléka alatt lehet), miközben a lakosság megtakarítási rátája immár évek óta magasan, stabilan 5 százalék felett alakul.

4. Jövedelempolitika

A hazai szakmai közbeszédben szintén gyakran előkerülő érv a jövedelempolitika prociklikussága. A munkapiac eredendően erős együttmozgást mutat a gazdaság ciklikusságával. Ugyanakkor a bérezési folyamatokat egyre erősebb strukturális hatások is alakítják. Az elmúlt évtizedben, de még inkább az EU-s csatlakozás óta a munkapiaci feltételek alapjaiban megváltoztak.

A magyar munkapiac egy nyitott, integrált európai munkapiac részévé vált. Ebben a világban két lehetőség áll a vállalkozások és a gazdaságpolitikusok előtt: vagy tudatosan közelítik a bérek vásárlóerejének értékét (a jövedelempolitika mellett e téren az adópolitikának is fontos szerepe van) a velünk versengő nyugat-európai szintekhez, vagy ennek elmaradása esetén idővel, a képzett munkaerő teljes elvesztésével szembesülhetnek. Magyarország és régiós társai az előbbi stratégiát választották. Nem véletlen, hogy az elmúlt években a Visegrádi-régió minden országában jelentős minimálbér-emelés történt, miközben a vállalatok is egyre magasabb bérekkel próbálják megtartani munkavállalóikat. A bérek dinamikus emelkedése gazdasági szükségszerűség. Természetesen ezen a ponton a fenntarthatóság szempontjából mindig hozzá kell tennünk, hogy hosszú távon fontos, hogy a folyamatot a termelékenység bővülése is kövesse.

5. Monetáris politika

Az elmúlt évtizedben talán a monetáris politika volt a gazdaságpolitika azon szelete, ahol világszerte a legnagyobb változások történtek. A jegybankok egyre összetettebbé váló kihívásokra egyre komplexebb eszközrendszerrel reagálnak. Ennek megfelelően korábbi bevett hüvelykujj-szabályokkal ma már nem írható le a monetáris politika rendkívül színes világa.

A változás talán leginkább a reálkamat hatásának értelmezésénél érhető tetten. Ma Magyarországon a historikusan alacsony kamatkörnyezet valóban minden korábbinál kedvezőbb feltételeket jelent a hitelfelvevők számára. Ugyanakkor két új hatást is azonnal érdemes hozzátenni. Egyrészt a korábbi évtizedekkel ellentétben a Magyar Nemzeti Bank új, makroprudenciális eszközeivel és felügyeleti tevékenységével is őrködik a hitelezési folyamatok felett, egészséges mederben tartva a hitelpiacot. A másik új, magyar specifikus elemet a megtakarítások oldalán találhatjuk. Az alacsony kamatkörnyezet nem párosul a fenntarthatóság szempontjából kiemelten fontos magas megtakarítási hányad apadásával, ahogy azt egyébként a tankönyvi receptek mutatnák. Ennek oka, hogy a megtakarítani vágyók jelenleg is találhatnak vonzó kamatozású, alacsony kockázatú eszközöket a pénzpiaci palettán (főként az állampapírok esetében).

A másik félreértés és gyengülések időszakában menetrendszerűen asztalra kerülő kérdés az árfolyam alakulását meghatározó tényezőket övezi. Ezzel kapcsolatban nem lehet elégszer hangsúlyozni, hogy a Magyar Nemzeti Banknak nincs árfolyamcélja. Az MNB elsődleges célja az árstabilitás elérése és fenntartása. E tekintetben a magyar monetáris politika nemzetközi mezőnyben is egészen jól teljesített, hiszen immár közel 3 éve a 3 százalékos cél körüli toleranciasávban alakul a hazai infláció.

A hazai inflációs történelem ismeretében ez önmagában is komoly eredmény. És különösen az egy olyan időszakban, amikor az ECB immár egy évtizede nem képes teljesíteni inflációs mandátumát. Az elmúlt 3 évben a forint euróhoz képesti változékonyságánál a zloty több mint 25 százalékkal, míg a dollár közel kétszer nagyobb mértékben ingadozott az euróval szemben. Minden olyan értékelés, amely a jegybank számára bármilyen konkrét árfolyamszint elérését sugallja, megalapozatlan, üres feltételezés csupán.

+1: A következő válság

Végezetül abban csak egyetérteni lehet Surányi Györggyel, hogy a világgazdaság teli van kockázatokkal. Nehéz megmondani, hogy ezek közül, melyek lesznek azok a tényezők, amelyek a következő globális válságot előidézhetik. Azt azonban számos elemzés egyöntetűen mutatja, hogy a magyar gazdaság minden korábbinál felkészültebben és stabilabb helyzetben nézhet szembe a kihívásokkal. A hazai gazdaságpolitika tanult a múlt hibáiból, így a finanszírozási és pénzügyi stabilitási kockázatok manapság kezelhetők. Ugyanakkor a gazdaság magas nyitottsága miatt a külső reálgazdasági hatásoknak továbbra is kitettek vagyunk. Ez most gazdaságunk előtt álló legfontosabb feladata: felkészülni rá, hogy a felzárkózási pályánkat viharos körülmények között is megőrizzük. Ehhez új térképek már vannak kéznél, de azok folyamatos fejlesztésére is ügyelni kell.

A szerző az MNB monetáris politikáért és közgazdasági elemzésekért felelős ügyvezető igazgatója.