A különböző irányba tartó jegybanki politikák, az inflációs várakozások, a hatalmas mennyiségű, nemzetközi pénzügyi rendszerbe pumpált likviditás eredményeként az a helyzet állt elő, hogy mostanra már a görög államkötvények hozama is alacsonyabbra süllyedt, mint az amerikaiaké - hívta fel a figyelmet a MarketWatchon megjelent írásában Ashoka Modi, a Princeton Egyetem tanára, aki korábban az IMF európai részlegének helyettes vezetője volt.

Konkrétan a három és az ötéves lejáratú görög államkötvények azok, amelyeket a befektetők alacsonyabb hozamok mellett is hajlandóak megvásárolni, mint a hasonló lejáratú amerikai papírokat. Mindezt úgy, hogy a görög papírok a nagy hitelminősítő intézeteknél a bóvli kötvények közé vannak sorolva, az amerikai államkötvények pedig még mindig a legbiztonságosabbnak tartott tripla A-s minősítést kapják. Eközben az olasz, a spanyol, a portugál és a francia államkötvények, amelyek besorolása szintén rosszabb az amerikainál, szintén alacsonyabb hozamok mellett cserélnek gazdát.

A jelenségre az egyik magyarázat az lehetne logikusan, hogy a befektetők arra számítanak, az euró fel fog értékelődni a dollárral szemben, ekkor ugyanis az alacsonyabb hozamokért cserébe kompenzációt nyújtana a majdani árfolyamnyereség. Az elemzői konszenzus egyébként azt mutatja, hogy a piac a következő években valóban a jelenleginél erősebb euróárfolyamot vár a többi devizával szemben. Ha azonban a várt euróerősödés a magyarázat, akkor az a kérdés, miért várják ezt a szereplők?

Tényleg gyorsabban nőne Európa?

A szerző szerint ez akkor lehet megalapozott várakozás, ha a konszenzus arról szólna, hogy az európai gazdaság az amerikainál is gyorsabban fog növekedni. Ebben az esetben a gazdasági növekedéssel együtt járó inflációs nyomás arra késztetné az Európai Központi Bankot (ECB), hogy elkezdje emelni a kamatokat, az emelkedő kamatszint pedig tőkebeáramlást eredményezne az eurózónába és erősíteni az eurót.

Ez a magyarázat azonban nem tűnik túlságosan elfogadhatónak. A jelenlegi előrejelzések szerint ugyanis nagyon a másik irányba mutatnak a folyamatok. Az IMF prognózisa szerint a globális gazdasági növekedés a tavalyinál is erősebben lassulhat. Minden nagy gazdaságra igaz ez, de az eurózónára különösképpen. Ráadásul a cikk szerzője szerint az IMF legutóbbi csökkentése a zóna növekedési kilátásaira nem is ment elég messzire, a globális kereskedelem 2019 első hónapjaiban lassult, s ez a fejlemény még nem épült be a Valutaalap legutóbbi előrejelzésébe.

Ha az euró árfolyama erősödni kezdene, akkor a cikk írója szerint nem csak az európai államkötvényeket vásárlók kezdenék el realizálni nyereségeiket, de az negatívan hatna vissza az exportorientált európai gazdaság teljesítményére is.

Már láttunk ilyet

A szerző szerint a mostani helyzet nagyon hasonlít a 2007 júliusira, amikor is a francia, a görög, a portugál és a spanyol államkötvények egyaránt alacsonyabb hozammal forogtak az amerikainál, az euró erősödött, s végül de nem utolsósorban, az IMF éppen megemelte a globális gazdaság 2007-es és 2008-as növekedésére vonatkozó előrejelzését.

Akkor hamar kiderült, hogy ez mennyire irracionális várakozás volt. A cikk emlékeztet, hogy az eurózóna 2007 második felében elindult a recesszió felé, az euró árfolyama jelentősen esett az amerikai dollárral szemben, a kötvényhozamok megugrottak, s végül 2009 végén kezdetét vette az eurózóna adósságválsága.

A globális gazdaságpolitika alakítói a cikk szerzője szerint alaposan alábecsülik a jelenlegi helyzetben a globális pénzügyi rendszert fenyegető kockázatokat, s azokat a károkat, amelyeket a globális kereskedelem visszaesése okoz. Nagy hangon ünneplik, hogy néhány országban az adósságráta és a bankok könyveiben szereplő nem teljesítő hitelek aránya csökkenésnek indult, de elfeledkeznek arról, hogy ezek az arányok jóval magasabbak annál, mint a válságot megelőző években voltak. Bár a bankoknak most magasabb tartalékokkal kell működniük, a nem teljesítő hitelek aránya is magasabb, ráadásul a hitelfelvevők egy jelentős része csak az alacsony kamatkörnyezet miatt képes még mindig adósságot törleszteni.

Akkor rossz vége lett

Ami viszont az eurózóna számára még ijesztőbb az az, hogy úgy néz ki, az ECB ezúttal elérte monetáris politikájában a lehetséges lazítás korlátait. Politikailag most lehetetlennek tűnik, egy újabb kötvényvásárlási programot kiharcolni, ha szükség lenne rá. Ugyanakkor fiskális oldalról sem várható nagy segítség, a szerző szerint ugyanis az eurózóna tagállamaiban most éppen a költségvetési szigor az elsődleges jelszó.

A most tapasztalható jókedv az európai piacokon ezért erősen emlékeztet azokra a túláradó optimizmussal jellemzett helyzetekre, amelyeket rendszerint a buborékok kipukkanása előtt lehet tapasztalni a tőkepiacokon. A túlságosan is elbizakodott vezetők, akik a gazdaságpolitikát irányítják, a szintén optimista elemzők és befektetők egyaránt szem elől tévesztik azt, hogy a globális gazdaság 2018 nyara óta tartó masszív lassulásáról szól. Az optimisták abban bíznak, hogy a kereskedelem és a globális gazdaság az év második felében majd fellendül. Azonban nincs ok, ami miatt egy rövid életű fellendülésnél többen lehetne reménykedni.

Inkább az tűnik valószínűnek, hogy egy nem várt pénzügyi sokkra, vagy a folyamatosan érkező negatív gazdasági adatokra való reakciókként az európai hozamok masszív emelkedésnek indulnak. Ez pedig sok tagállam számára megdrágítja majd a finanszírozás költségeit és azok költségvetési kockázata így tovább emelkedik, itt különösen Olaszország szerepe lehet a döntő. A kérdés a cikk írója szerint nem az, hogy lesz-e újabb válság az eurózónában, inkább az, hogy milyen hamar fog majd az bekövetkezni.

(Magyarországon szintén nagyon alacsony szinten található jelenleg az állampapírok hozama, a hároméves referenciahozam alig 1,5 százalék, az éven belüli lejáratok esetében pedig nulla közelében ingadozik ez az érték. Ez utóbbi azonban nem csak a befektetők kockázatviselési hajlandóságát és hozaméhségét mutatja, hanem a Magyar Nemzeti Bank által alkalmazott monetáris politika, a pénzügyi rendszer szabályozásának eredménye is, akárcsak a görög állampapírok esetében, ahol az ECB komoly hatással bír a hozamok alakulására.)