Mit adott nekünk a két kamatcsökkentési ciklus?

Komlóssy Laura - Vadkerti Árpád

A kétéves kamatcsökkentési ciklus során az alapkamatot 7 százalékról 2,1 százalékra mérsékelte a jegybank. A nemzetközi kockázati megítélés fokozatos javulása és a fejlett országok jegybankjainak tartósan laza monetáris politikája lehetővé tette a kamatcsökkentési ciklus megindítását 2012 nyarán, miközben a hazai tényezők tovább növelték a monetáris politika mozgásterét. A lépések fokozatosan és a piac által fenntarthatónak tekintett módon épültek be az állampapír-piaci hozamokba és a banki kamatokba. A csökkenő kamatterhek ezzel elősegítették a termelőkapacitások megőrzését és támaszt nyújtottak a gazdasági kilábaláshoz, segítve a jegybank 3 százalékos inflációs céljának középtávú elérését.

A jegybanki irányadó kamat csökkentése a rövid pénzpiaci hozamok befolyásolásán keresztül a referenciaárazás miatt a meghatározó lakossági és vállalati banki termékekben hasonló nagyságrendű kamatcsökkenést eredményezett, a magánszektor hitelterheit több százmilliárd forinttal csökkentve és akadályozva a mérlegkiigazítás időszakában a hitelállomány, a fogyasztás és a beruházás további drasztikus zuhanását. Az állampapír-piaci hozamok a kamatcsökkentési ciklus kezdete óta jelentősen mérséklődtek, ami az állam kamatkiadásainak már rövid távon is jelentkező, de hosszú távon még erőteljesebb csökkenését okozza. A hozamcsökkenés kamatkiadásokat mérséklő hatása előbb a rövid futamidejű és a kibocsátott hosszabb futamidejű papíroknál, majd ezen keresztül évről-évre az adósság mind nagyobb részénél érvényesül, tehát több éves időhorizonton megy végbe.

Márciusban az MT a kamatcsökkentési ciklus újrakezdése mellett döntött

Az MNB monetáris tanácsa (MT) az inflációs és makrogazdasági folyamatokat értékelve 2015 márciusában az irányadó ráta további csökkentése, és a kamatcsökkentési ciklus újraindítása mellett döntött. A kamatcsökkentésre az inflációs céllal konzisztens szinttől elmaradó alapfolyamatok, a tartósan negatív kibocsátási rés, a cél alatt stabilizálódó inflációs várakozások, a historikusan is alacsonynak tekinthető nyersanyagárak és a céltól jelentősen elmaradó aktuális infláció, valamint a globális és régiós szinten összességében továbbra is lazának tekinthető monetáris kondíciók adtak lehetőséget.

Az újraindított monetáris enyhítés hatása fokozatosan érvényesült a rövid pénzpiaci hozamokban, a bankközi hozamgörbék rövid oldala fokozatosan lekövette az alapkamat csökkentésének ütemét. A HUFONIA (hungarian forint overnight index average - egynapos bankközi fedezetlen ügyletek forgalommal súlyozott átlagos kamata) jegyzései áprilisban és májusban a korábbi időszakban tapasztaltaknál sokkal inkább megközelítették a kamatfolyosó közepét.

Az óvatos lépésekben végrehajtott kamatcsökkentések piaci hozamokba történő fokozatos beárazódása, a lapos hozamgörbe, valamint az elemzők inflációs várakozásai (2. ábra) azt jelzik, hogy a piaci szereplők a jegybanki inflációs céllal tartósan összhangban lévőnek tekintik az alacsony kamatkörnyezetet.

A kamatcsökkentési ciklus újraindítása a banki kamatokat is tovább mérsékelte. A referencia árazás miatt a banki termékek kamataira is folyamatos hatással van az alapkamat óvatosabb ütemű mérséklése is. A legfrissebb, 2015. májusi adatok alapján a kamatcsökkentési ciklus újraindulása óta a lakossági lakáscélú hitelek és a vállalati folyószámla hitelek kamata mintegy 50, illetve 10 bázisponttal mérséklődtek a vizsgált időszakban. A kamatciklus megindítása óta az előbbieknél összességében mintegy 700, utóbbiaknál 550 bázispontos csökkenés volt.

A kamatcsökkentési ciklus hozzájárult a GDP és az infláció emelkedéséhez

A jegybanki alapkamat 2012 augusztusa óta történt, összesen 550 bázispontos csökkentése hozzájárult a gazdasági kibocsátás szintjének emelkedéséhez, valamint érdemben mérsékelte a jegybanki inflációs cél alullövésének mértékét. A jegybanki kamatváltozások némi késleltetéssel (jellemzően egy év után) jelentkeznek az árakban, így az előző havi kamatcsökkentések idén és jövőre is hatnak az áralakulásra. A teljes kamatcsökkentési ciklus az éves átlagos infláció mértékét tavaly körülbelül 1 százalékponttal növelhette, idén pedig mintegy másfél százalékponttal emelheti meg az inflációs rátát. A kamatcsökkentések hiányában mind az elmúlt évi, mind az idei átlagos infláció számottevően negatív tartományba (mínusz egy százalék alá) süllyedhetett volna, felvetve egy tartós deflációs periódus kockázatát.

A csökkenő jegybanki alapkamat a fogyasztás és beruházások fokozatos növekedéséhez is hozzájárult. A kamatcsökkentési ciklus megkezdése óta a magyar gazdaság ár- és költség alapú versenyképessége kedvezőbben alakult a régiósnál, mely az export élénkülésén keresztül szintén hozzájárulhatott a gazdasági növekedéshez. E hatások eredményeként önmagában a kamatcsökkentések az idei évvel bezárólag összességében 1,3 százalékkal növelhetik a GDP-t. Emellett az MNB növekedési hitelprogramja (nhp) több mint 1 százalékkal járulhatott hozzá a GDP emelkedéséhez, így az intézkedések együttesen az elmúlt évek hazai növekedésének mintegy felét okozták.

A nemzetközi környezet és a hazai gazdaság kedvező kilátásai, valamint a fegyelmezett fiskális politika mellett a jegybanki programok (kamatcsökkentési ciklus, önfinanszírozási program, jegybanki eszköztár-átalakítás) is nagymértékben hozzájárultak az állampapír-piaci hozamok csökkenéséhez és az állampapír-piaci kereslet növekedéséhez. A hosszú hozamok (tízéves és hosszabb) ugyanakkor főként a görög államcsőd valószínűségének növekedése, az eurozónára vonatkozó inflációs várakozások emelkedése és a Fed kamatemelésére vonatkozó várakozások miatt az elmúlt időszakban emelkedni kezdtek a korábbi alacsony szintjükről.

A jelenlegi alacsony hozamkörnyezet fennmaradását, a forintfinanszírozás növekedésével párhuzamosan a devizaadósság arányának mérséklődését és a forint árfolyamának stabilitását feltételezve hosszú távon az áht éves kamatmegtakarítása a GDP több mint 1,7 százaléka lehet. Az MNB előrejelzése szerint 2015 végére 0,9 százalékos, 2016 végére pedig 1,1 százalékos GDP-arányos csökkenés valósulhat meg. Így 2016-ban a potenciális megtakarítás meghaladhatja a 300 milliárd forintot. A kamatcsökkentések az MNB kamateredményét is érdemben javították.

Előretekintve, a bankközi hozamgörbe alakulása alapján 2015 végére a jelenlegihez hasonló, míg 2016 végére csak enyhén magasabb (1,8 százalékos) kamatszint rajzolódik ki, amely azt mutatja, hogy a tartósan alacsony kamatkörnyezet Magyarországon a piaci és elemzői várakozások alapján hosszabb távon fennmaradhat.

A szerzők a Magyar Nemzeti Bank munkatársai.