Nyáron két makrogazdasági folyamat határozta meg a piacokat: Amerikán eluralkodott a „soft landing” narratíva, Kínában viszont előtérbe kerültek a növekedéssel és ingatlanszektorral kapcsolatos aggodalmak. Emiatt a kötvényhozamok globálisan emelkedtek, a dollár erősödött, és augusztusban a részvénypiacok korrekcióba kezdtek – mondja cikkében Kiss Péter, az Amundi Alapkezelő befektetési igazgatója. Szeptemberben Amerikában ismét felerősödött a szigorúbb monetáris politikától való félelem, ami további részvénypiaci lejtmenetben öltött testet. 

Hozamok

A hozamok emelkedését leginkább az amerikai növekedési kilátások javulása okozta, de szerepet játszott benne a továbbra is erős munkaerőpiac, a fejlett piaci inflációs adatok vártnál magasabb volta, illetve a japán jegybank által célzott tízéves hozam nulla százalék körüli sávjának kiszélesítése (+/- 0,50%-ról +/- 1,00%-ra) is.

Kép: Bloomberg
Az Amerikán kívüli gazdasági növekedési kép azért nem ilyen egyöntetűen rózsás. Európában az idei és jövő évi növekedési várakozások nyáron stagnáltak, sőt, ha az előretekintő indikátorként használt beszerzési menedzserindexek legfrissebb adatait vesszük, a kép még romlott is tavaszhoz képest. Kínában az újranyitás okozta optimizmus és gazdasági fellendülés gyorsan kifulladt, és a vártnál rosszabb számok jöttek mind az ipari termelés, mind a kiskereskedelem területéről.
A Covid előtti évekhez képest szerényebb, 5 százalék körüli éves gazdasági növekedési várakozásokat az elemzők tovább csökkentették, szinte egyedüli módon a nagyobb gazdaságok között.

A közép-kelet-európai régió országaiban érdemi növekedési momentummal továbbra is egyedüli a román gazdaság rendelkezik. A második negyedéves negatív GDP adatok alapján pedig beigazolódott az (az elemzői konszenzussal ellentétes) várakozásunk, hogy a magyar gazdaság továbbra is recesszióban maradt. Az év eleje óta tartott idei évre vonatkozó negatív GDP várakozásunk tehát egyre valószínűbb, és az elemzők többsége, a legutóbbi kamatdöntéskor már a jegybank is lefelé módosította a várakozásait.

Kép: Bloomberg
A világon a legtöbb országban a munkanélküliségi ráta továbbra is nagyon alacsony szinten áll, de a befektetők – az amerikai jegybankhoz hasonlóan – a jövőben várható folyamatokat jobban előrejelző mutatókra koncentrálnak. Ilynek az új álláshirdetések, illetve a felmondások száma (JOLTS riport), vagy a nem-mezőgazdasági munkahelyek (NFP), illetve az átlagos órabérek (AHE) alakulása. Ezek pedig alapvetően pozitívak.
Az álláshirdetések a vártnál nagyobb mértékben csökkennek, a felmondási ráta visszatért a Covid válság előtti szintre, a munkanélküliségi rátát pedig a munkaerő-piaci részvételi arány növekedése hajtja. Ez erősítette a soft landing narratívát, vagyis annak esélyét, hogy az infláció nagyobb gazdasági visszaesés és a munkanélküliség, valamint az elbocsátások számának nagymértékű emelkedése nélkül 2 százalék körüli szintre csökkenjen.

Kép: Bloomberg
Az infláció továbbra is csökkenő trendben van, ám a szeptemberben megjelent augusztusi adatok mutattak némi felpattanást, ráadásul néhol a vártnál nagyobb mértékben. Ez erősítette az infláció ragadósságával kapcsolatos nézeteket, illetve azt a várakozást, hogy az árak emelkedési üteme továbbra is túl magas, és a tavalyi bázishatások miatti „könnyű” csökkenésen már túlvagyunk, innen már nehezebb dolga lesz a jegybankoknak az inflációs cél szintjére levinni az inflációt.

Ráadásul az OPEC+ kínálat visszafogó politikájának köszönhetően az olaj ára is szépen lassan elkezdett feljebb kúszni, ami túlkeresletet okozott az azonnali piacon. Az európai benchmarknak számító Brent típusú nyersolaj hordója 90, majd 95 dollár fölé emelkedett, ami sok elemzőnél megkongatta a vészharangokat az infláció jövőbeni mérséklődésével kapcsolatban.

A fenti makrogazdasági folyamatok eredőjeként a kötvénypiaci befektetők elkezdtek egyre inkább arra az álláspontra helyezkedni, hogy a korábban vártnál kisebb az esélye annak, hogy az amerikai Fed, vagy akár az EKB a jövő év elején, vagy akár a közepén elkezdje csökkenteni az irányadó kamatokat. Ez az állampapírok szinte teljes lejárati spektrumán a hozamok emelkedéséhez vezetett, ráadásul ezzel az emelkedéssel nem tartott lépést a jövőbeni inflációs várakozások emelkedése (hiszen a narratíva szerint a jegybankoknak sikerül megfékezni az inflációt), így a reálhozamok is rég nem látott szintre emelkedtek mind az USA-ban, mind Európában. 

Ezzel párhuzamosan a japán jegybank július végén meglepte a piacot azzal a döntéssel, hogy nem emelt a kamatokon, viszont a tízéves állampapír hozamának célsávját kiszélesítette, ezzel szigorítva a monetáris politikát és megemelve az állampapír hozamokat. Ez ahhoz vezetett, hogy a japán befektetők számára vonzóbbá vált a hazai kötvénypiac, mint például az amerikai vagy európai, ami ez utóbbiak esetében további hozamemelkedést váltott ki. A kereslet-kínálati egyensúlyt tovább rontotta az amerikai pénzügyminisztérium azon bejelentése, miszerint a jövőben a vártnál nagyobb mennyiségben tervez kötvényeket kibocsátani, a költségvetési deficit finanszírozása érdekében.

A fenti folyamatokra még rátett egy lapáttal a Fed szeptemberi kamatdöntése, mely nem hozott kamatemelést, viszont a 2024-re várt alapkamatvárakozásait fél százalékponttal megemelte. A hosszabb ideig magasabb kamatok beárazása pedig újabb hozamemelkedési hullámot indított el, 4,60 százalékos szint fölé repítve az amerikai tízéves kötvényekét, ami az egész világon emelkedő hozamokat eredményezett.

Kép: Bloomberg

Kína

A másik nagyon fontos faktor a nyár folyamán a kínai növekedés lassulásához kapcsolódik. A zéró-Covid politika tavaly év végi feladása utáni gazdasági fellendülés viszonylag gyorsan megtorpant, és a kormányzat folyamatos lazító intézkedéseinek ellenére a várakozásoktól elmaradó adatok érkeztek. Mindeközben az infláció negatív tartományba süllyedt, és a 25 év alattiak munkanélküliségi rátája 25 százalékra emelkedett, amit azóta már nem is tesznek közzé hivatalosan. A befektetői bizalmat tovább apasztotta néhány könnyen általánosítható vállalati hír: augusztus elején a Country Garden nevű ingatlanfejlesztő óriás nem fizette ki időben két dollár alapú kötvénye kamatát (ezt az egy hónapos türelmi időszak utolsó napján megtették, így elkerülték a csődöt), majd két befektetési társaság, a Zhongzhi és a Zhongrong jelentette be, hogy nem tudja kifizetni egyes termékeinek kamatait. A fentiek kapcsán az ingatlanpiaci vállalatok részvényei és kötvényei mélyrepülésbe kezdtek, és a kínai fizetőeszköz is nagymértékben gyengült a dollárral szemben.

A fokozatos, kis lépésekben megvalósuló, várakozásoktól elmaradó kormányzati intézkedések ezidáig nem tudtak javítani a hangulaton. Összességében úgy tűnik, hogy a kínai vezetés hajlandó elfogadni a rövid távú fájdalmakat a fenntarthatóbb, kevésbé hiteleken alapuló (ugyanakkor a korábbihoz képest alacsonyabb) növekedés és a jobb életminőség irányába történő elmozdulásért cserébe.

A kivétel

A magyar tőkepiacra ugyanakkor a fenti folyamatok csak kismértékben voltak hatással, kivéve talán a forintot, mely június elejétől augusztus végéig 370-ről 380-ra gyengült az euróval szemben. 

Kép: Bloomberg

Ugyanakkor az augusztus itt is kivétel volt, a dollár erősödése közepette a forint a legjobb feltörekvő piaci deviza volt a török líra után, hiszen kis mértékben ugyan, de még erősödni is tudott a nyár utolsó hónapjában. A hosszú lejáratú állampapírok hozama stabil maradt a turbulens nemzetközi kötvénypiaci folyamatok ellenére, míg a rövid lejáratokon folyamatos csökkenés volt megfigyelhető a jegybank kamatvágásaival párhuzamosan.

A hazai részvények viszont kiemelkedő nyarat tudhatnak maguk mögött. A BUX nemcsak tartani tudta a lépést a fejlett piacokkal, de augusztusban el is szakadt tőlük, és új csúcsra futott, miközben a többi piacon korrekció zajlott. Ráadásul a BUX a régió részvénypiacai között is az élre ugrott, az augusztusban visszaeső lengyel, stagnáló cseh és osztrák piac mellett csak a román index tudta némileg a lépést tartani a hazai parkettel.

Mindez azonban a szeptember beköszöntével megváltozott, a nemzetközi hatások alól a hazai piacok sem tudták tovább kivonni magukat. Látványos volt a forint alulteljesítése, és a hosszú lejáratú állampapírhozamok is emelkedtek. Egyedül a BUX index tartotta magát, mely szeptember közepén még új csúcsra is tudott menni, majd a hónap hátralévő részében a teljes havi emelkedést visszaadta.

Kép: Bloomberg

Mire számíthatunk az ősz beköszöntével?

Egyelőre úgy tűnik, hogy ami korábban kedvező volt minden piac számára (a recessziós veszély kiárazódása), az most kezd ellenszéllé változni a reálhozamok nagymértékű emelkedése miatt. A befektetők lassan emésztik meg a kamatok emelkedését, ráadásul a jegybankok adatvezérelt üzemmódja miatt a vártnál jobb, vagy rosszabb adatokra a korábbiaknál hevesebben reagálhatnak, hiszen ezzel a jegybankok reakcióideje is lerövidül a korábbi előretekintő iránymutatással jellemezhető időszakhoz képest. Ez a volatilitás növekedéséhez vezethet, amit felerősíthet a kedvezőtlen részvénypiaci szezonalitás, illetve a pozícionáltságban év eleje óta bekövetkezett pozitív irányú eltolódás is.

Kiemelt figyelem övezi majd az amerikai növekedés tartósságát, illetve az európai növekedéssel kapcsolatos előretekintő indikátorokat, melyek további lassulást vetítenek előre. A munkaerőpiaci folyamatok a szűkösség oldódásának irányába mutatnak, kérdés, hogy a trend fennmarad-e, ami támogatná a soft landing narratívát, és visszafoghatja a kamatvárakozások további emelkedését. További kulcsváltozó lesz az év hátralévő részében a kínai lassulás kérdése, mely átgondolt politikai válaszlépéseket igényel az ingatlanpiaci problémák megoldása és a fogyasztói, valamint befektetői bizalom helyreállítása terén.

Az Egyesült Államokban a fogyasztóiár-index további csökkenése várható, de a maginfláció trendjét valószínűleg a szolgáltatások és a lakhatáshoz kapcsolódó tételek inflációja fogja meghatározni, amelyek február-márciusban már elérték a csúcspontjukat, viszont ahol lefelé kevésbé rugalmasak az árak. Európában a dezinflációs folyamat elindult, de annak üteme lassabb lesz, mint a tengerentúlon, és a maginfláció dinamikája rövid távon ragadós marad.

A fejlett jegybankok befejezhetik a kamatemelési ciklusaikat, azonban az infláció tartósságát övező bizonytalanságok miatt a vártnál tovább tarthatják a jelenlegi szinten a kamatokat. Fenntartjuk a Fed 5,5 százalékos végső kamatláb-előrejelzésünket, de a felfelé mutató kockázatokat erősebbnek gondoljuk, mint a lefelé mutatókat. Ami Európát illeti, visszafogottabb felfelé irányuló kockázatokat látunk az EKB végső kamatláb-előrejelzésünkkel kapcsolatban, amelyet a jelenlegi szinten, 3,75 százalékon tartunk.

Várakozásaink szerint a magyar növekedési dinamika újra beindulhat a harmadik negyedévtől kezdődően, ezt már igazolja is az MNB heti GDP-trackere. Ugyanakkor az év második felében nem számítunk akkora felpattanásra, hogy az éves GDP növekedés pozitívba tudjon fordulni, ráadásul a vártnál rosszabb második negyedév után lefelé módosítottuk a várakozásainkat: 0,8 százalékos visszaesést várunk az év egészére, ezt követően pedig csak 2,1 százalékos növekedést 2024-re. Az inflációs folyamatok továbbra is kedvezően alakulhatnak, a bázishatások miatt szeptemberben és decemberben várható nagyobb mértékű lassulás, amivel év végére az éves bázisú mutató (jelenlegi várakozásunk decemberre 7 százalék) belesimul majd a régiós átlagba. Októberben óvatos ütemezéssel elkezdődhet az alapkamat csökkentése is, ugyanakkor az EU-s források hiánya, a költségvetési hiánycél várható megemelése és a fejlett piaci országokhoz viszonyított kamatkülönbözet csökkenése miatt a forint piacán megnőhet a volatilitás.

Szerző: Kiss Péter, az Amundi Alapkezelő befektetési igazgatója