A piac egyértelműen arra számít, hogy ma délután a Magyar Nemzeti Bank (MNB) Monetáris Tanácsa lépést vált és 100 bázisponttal, 9 százalékra csökkenti az irányadó kamatot. Persze, volt már példa meglepetésre: a piac a múlt hónapban is beárazta már azt hogy a hetvenöt bázispontos kamatcsökkentést egy százalékpontos kamatvágásra cseréli a jegybank. De csalatkozniuk kellett.

Nem látszik az adavezérelt döntéshozatal

Amióta tavalyi ősszel az MNB azt kommunikálta, hogy a Monetáris Tanács döntéseit adatvezérelten lépi majd meg, sokan hiába keresik ezt a döntésekben. Kiváltképp igaz ez januárra, amikor a makrogazdasági mutatók javulása, de legfőképp az infláció gyorsütemi csökkenése lényegében kikövetelte a lépésváltást. A jegybank ugyanakkor – azon túl, hogy egy Financial Times sajtócikkre hivatkozott, amely az EU-magyar kapcsolatok potenciális elnehezülését taglalta - azzal indokolta januári komolyabb vágás elmaradását, hogy a vállalati hitelek áraztási gyakorlata körüli polémia aláásta hazánk nemzetközi megítélést, amit - érvelt az MNB - a forint január végi gyors gyengülése jelzett.

Sajtócikket aligha lehet adatként értékelni, de talán ennél is fontosabb, hogy

a Monetáris Tanács döntésének idején már ismert volt az a megállapodás, amelyet a Bankszövetség és a Nemzetgazdasági Minisztérium kötött és amelyben a pénzintézetek vállalták, hogy a piaci hitelezés felfutása érdekében három hónapon keresztül kametfelár érvényesítése nélkül kötnek új vállalkozói hitelszerződéseket.

Tegyük még hozzá, hogy a nemzetközi piaci reakciók, az S&P kommentárja nem elsősorban a vállalati kamatokkal kapcsolatos polémiával függött össze, hanem azzal, hogy a sajtóban megjelent olyan cikk is, amely kilátásba helyezte, hogy a vállalati hitelek után a lakossági hitelek esetében is hozzányúlhat a kormányzat a referenciakamat típusához. Mindez annak fényében volt teljesen ésszerűtlen felvetés, hogy miközben a vállalati hitelkamatok 80-90 százalékának kamatbázisát a bankközi pénzpiacon kialakult árazás (a BUBOR) adja, addig a lakáshitel piacon a referenciakamatok döntő része már ma is az állampapír piaci referencia hozamokhoz köthető. Ebből a szempontból tehát teljesen alaptalan volt a félelem, hogy a lakossági oldalon is érdemes lenne kamatbázist cserélni.

Arról nem is beszélve, hogy a vállalati hitelkamatok árazásában kis túlzással hipotetikus vitáról volt szó, tekintve azt, hogy a céges hitelek több mint kétharmada az elmúlt évben valamilyen támogatott hitel konstrukcióban került a vállalkozásokhoz. Pontosan azért, amiért az árazási kérdés napirendre került, azért, mert túlságosan magasak a vállalati hitelkamatok. Ennek oka pedig egyrészt az, hogy amíg a BUBOR-szintek döntően az alapkamathoz kötődnek, az állampapír hozamok jobban reagálnak az infláció alakulására.

A forint nem igazolta az állításokat

A fentiek fényében tehát nehezen volt érthető jegybank óvatossága. Sokak szerint egyfajta erőfitoktatásnak volt betudható az, hogy az MNB a kormányzat újabb lépésére a válaszul fogta vissza a jegybanki kamatcsökkentés mértékét.

Közgazdászok hónapok óta hangsúlyozzák, hogy ideje lenne, ha a magyar gazdaságpolitika fő alakítói között egy időre csend honolva és onnantól kezdve újra piaci folyamatok alakíthatnák a kamatszinteket. Most, az elmúlt hónap az ebből a szempontból kísérleti lombiknak minősíthető, hiszem semmi nem borzolta a piaci kedélyeket sem kormányzati, sem jegybanki oldalról. Az más kérdés, hogy

a forint elmúlt hetekben történt mozgása utólag nem igazolta az MNB azon vélekedését, hogy a befektetői bizalom megrendülése miatt gyengült volna januárban a forint, hiszen az azóta eltelt csendes időszakban is rendkívül szűk sávban, 386-389 forint között mozog az euró jegyzése, semmiféle visszaerősödés nem látszik.

Mi leszt az inflációval?

Virág Barnabás, az MNB alelnöke az Indexnek úgy nyilatkozott, hogy ma délután ismét a 75-öt és a 100 bázispontos kamat vágás között kell választania a Monetáris Tanács tagjainak. Állítása szerint adatvezérelt alapon a komolyabb vágás fundamentumai erősebbek, ám új bizonytalansági tényezőként az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed és illetve az Európai Központi Bank (EKB) kamatcsökkentésének várnál lassabb elindulását jelezte, ami miatt megfontolható lehetne a mérsékletebb kamacsökkentés.

Hivatkozhat a jegybank arra is, hogy hiába érkezett közel 2 éves mélypontra, januárban 3,8 százalékra a fogyasztói árak emelkedése, februártól ez a mérték újra emelkedni fog köszönhetően annak, hogy megjelenik az árakban januári - a szolgáltatók által kissé eltolt – üzemanyagár-emelkedés hatása, az azt követő hónapokban pedig márciusban először a telekommunikációs cégek áremelése, áprilistól pedig a pénzintézeti szolgáltatások dijának indexszálása adhat újabb muníciót az áremelkedésnek.

Ugyanakkor ez sem lehet magyarázata annak, hogy a jegybanki alapkamat szintje januárban duplája volt az 5 százalék körüli előretekintő inflációs várakozásnak. Ekkora reálkamat közel duplája annak a kamatkülönbözetnek, amely a szakértők szerint elég felárat jelent, ahhoz, hogy a külföldi befektetők megtartsák befektetéseiket – elég tehát arra is, hogy átvészeljük a Fed és az EKB elhúzódó kamatcsökkentésének hatását. Így nem várható tömeges forráskivonás - ez az, amitől az MNB leginkább tart. Ugyanakkor épp az MNB alelnök interjújából olvashattuk ki, hogy historikus csúcsra, január végére 46,5 milliárd euróra ugrott az MNB devizatartaléka, azaz sokkal stabilabban várná az jegybank a worse case scenárióként megfogalmazható forráskivonást, mint a korábbi hónapokban.

A költségvetés és a gazdaság is alacsonyabb kamatot szeretne

A jegybanki alapkamat csökkentésének – miként a hvg ma reggeli cikkének címe félreérthetően fogalmazott – nem a kormány, s nem Nagy Márton az akadálya, épp ellenkezőeg: a kormány a gyorsabb kamatcsökkentésben érdekelt. Ha másért nem, mert a jelenlegi helyzetben sokkal komolyabb terhet jelentő adósságfinanszírozás mellett a magasban ragadt vállalati hitelkamatok – referenciakamat-megállapodás ide vagy oda – továbbra is szükségessé teszik a támogatott vállalati hitelezés fenntartását.

Lehet érvelni azzal, hogy a vállalatok jelentékeny likvid forrásokon ülnek, amiből bőven megvalósítható lenne a beruházások elindítása, de fontos 2 dolgot látni:

1. A kis-és középvállalkozások továbbra is tőkeszegények, nekik létkérdés a hitelkínálat stabilitása és az alacsonyabb kamat.

2. Fontos látni azt is, hogy a cégek viszonylag kis része rendelkezik ezekkel az MNB által előszeretettel emlegetett forrásokkal, ráadásul a náluk lévő pénzek egy része idegen forrás – például épp az MNB Növekedési Kötvényprogramja keretében kibocsátott közel 2800 milliárd forint (amiből 1550 milliárd az MNB könyveiben van), amit 1-2 százalékos kamaton kaptak. Nem lehet elítélni ezeket a cégeket azért, hogy a bizonytalan gazdasági környezetben, száguldó infláció mellett nem költötték a tervezett beruházásokra a forrásaikat – főleg, ha a sokszor idegen pénz lekötéséből akár kétszámjegyű hozamot tudtak realizálni – épp a magasban maradt irányadó kamat miatt.

Tavaly november 30., a vállalati betétekre bevezetett kamatsapka épp azt a célt szolgálta, hogy ezek a pénzek immár visszatérjenek az arbitrázsból és eredeti céljaiknak megfelelően a gazdasági növekedést segítsék a megindított beruházásoknak köszönhetően.

Az MNB felelőssége ma tehát hatványozott. Délutánra tisztább képet látunk.