Nem voltak elég szigorúak Matolcsyék?

Az MNB Monetáris Tanácsa keddi kamat-meghatározó ülésén várakozásunkkal összhangban 25 bázisponttal, 7 százalékra csökkentette irányadó kamatát. A korábbiaknál kisebb mértékű kamatcsökkentés fő indokaként a külső környezetben érzékelhető erősödő kockázatokat hangsúlyozta a jegybank - amelyek a feltörekvő jegybankok mozgásterét is szűkítik.  
A monetáris politika továbbra is óvatos, körültekintő és adat-vezérelt marad. A háttérbeszélgetésen elhangzott, hogy júniust követően új szakasz indul, a második félévben már érdemben kisebb tér nyílik a kamatcsökkentésekre. Ezt az előretekintő iránymutatás is visszatükrözte,

a módosított szöveg szerint a következő időszakban a Tanács ülésről-ülésre dönt a kamatszint „mértékéről” (fontos, hogy nem  a „mérsékléséről”).

Felfelé mutató kockázatok

A hazai fundamentumok jegybanki megítélése nem változott érdemben.

Az infláció a következő hónapokban 4 százalék körül ingadozik, év végére azonban a teljes fogyasztói árindex és a maginfláció is visszakapaszkodik 5 százalék környékére. Ennek ellenére a friss Inflációs Jelentésben a márciusi előrejelzést a stáb lefele korrigálta, idén a korábbi 3,5-5 százalék helyett a 3-4,5 százalékos sávba várják az éves átlagos inflációt. Az előrejelzés korrekciója nem meglepő, az év eddigi részében beérkező, az MNB korábbi várakozásánál alacsonyabb adatok tették azt szükségessé. Az új prognózis gyakorlatilag összhangba került az aktuális piaci várakozásokkal. (A CIB saját előrejelzése: 4 százalék.) Ugyanakkor a jegybank azt is hangsúlyozta, hogy az év eleji alacsony adatok elsősorban a volatilis élelmiszer és üzemanyagárak kedvező alakulásának köszönhetőek, ezek azonban bármikor, gyorsan változhatnak a másik irányba is.

Az inflációs előrejelzést így felfele mutató kockázatok övezik: a maginfláció mérséklődésének megtorpanása, az inflációs várakozások elhúzódóbb normalizálása továbbra is óvatosságot indokol.

• A gazdasági kilábalás folytatódott, az idei évben a márciusi prognózisnak megfelelően 2-3 százalék közötti GDP-bővülést várnak a jegybank szakértői. A növekedés motorját a fogyasztás jelenti idén, de a nettó export is pozitívan járul hozzá a teljes növekedéshez. Amíg az inflációs előrejelzésnél a felfele, addig a GDP esetében a lefele mutató kockázatokat érzi erősebbnek az MNB. (A CIB aktuális előrejelzése 2,5 százalék).
• Külső egyensúlyi pozíciónk javulása folytatódott, 2024-ben az árumérleg masszív többletének köszönhetően a folyó fizetési mérleg aktívuma jelentősen meghaladhatja a márciusban várt értéket, akár a GDP 2 százalékát is elérheti.
• A belső egyensúlyi pozíció azonban továbbra is kockázatot jelent. Az MNB szerint a költségvetési hiánycél elérése (ami további kiigazítások nélkül kétséges) kulcsfontosságú lenne az ország kockázati megítélésnek javulásához.

A hazai fundamentumok várható alakulása így elméletileg teret engedne az óvatos további kamatcsökkentéseknek, de hogy ténylegesen mekkora lazításra lesz még tere a jegybanknak, az erőteljesen függ a globális kockázati környezet alakulásától és ezzel összefüggésben a hazai pénzügyi piacok stabilitásától (vagy annak hiányától).

• A Monetáris Tanács értékelése szerint a külső hangulat romlott a májusi kamat-meghatározó ülése óta. (Európában extra bizonytalanságként jelent meg az EP választást követő politikai instabilitás például Franciaországban). Előretekintve pedig az elhúzódóan magas külső kamatkörnyezet szűkíti a jegybank mozgásterét.
• A hazai pénzügyi piacokon a májusi ülés óta érdemben gyengült az árfolyam, kockázati feláraink emelkedtek, amihez a kevésbé támogató külső hangulat mellett országspecifikus tényezők is hozzájárultak (pl. EU bírság).

Van még tér a kamatcsökkentésre?

Összességében tehát a mögött, hogy a májusi 50 bázispontot követően júniusban csak 25 bázisponttal süllyedt az alapkamat, a kockázati környezet romlása állt. 

Ezt a közlemény és az előretekintő iránymutatás is alátámasztja: ha a piaci stabilitás rendben van, és az infláció is a vártnak megfelelően alakul, elméletileg júliusban tovább mérséklődhet az irányadó ráta. Ellenkező esetben azonban a jegybank leállhat a lazítással. Így az, hogy a második félévben mikor és mennyit vág a Monetáris Tanács, az általános befektetői hangulattól, a forint árfolyam alakulásától függ. Megítélésünk szerint az év végéig maximum 50-75 bázispontnyi kamatcsökkentésre nyílik tér. Ez azonban a legoptimistább forgatókönyv.

Ha a Fed mégsem indítja el kamatcsökkentési ciklusát szeptemberben, ha az amerikai választások, vagy bármely más külső geopolitikai/politikai fejlemény piaci turbulenciákat okoz, vagy országspecifikus hírek rontják a hangulatot, az sem kizárt, hogy év végén is a jelenlegi szinten áll az MNB irányadó kamata. (Alapforgatókönyvünk jelenleg 6,5%-os év végi kamatszintet tartalmaz.)

A forint árfolyamát nem nyugtatták meg

Első ránézésre tehát szigorú üzeneteket küldött a piacnak az MNB, a forint árfolyamát ez azonban nem nyugtatta meg. Anyagunk írásának időpontjában az EUR/HUF kurzus 397 forint fölött mozog, érdemben tehát nem tudott eltávolodni a 400-as szinttől.

Többen arra számítottak, hogy a jegybank akár a lazítási ciklus leállítását is belebegteti, de legalább utal arra, hogy ténylegesen lassul a lazítási ütem. A közlemény szerint azonban „hónapról-hónapra” döntenek a kamatszintről. Nyilván ez nem feltétlenül jelent csökkentést, de nem is zárja ki azt -a piac pedig már az esetleges júliusi csökkentés elméleti lehetőségét sem díjazta.
Bár jelenleg kritikus közelségben van a pszichológiailag is fontos 400-as árfolyam szint, nem számítunk arra, hogy az idei évben az EUR/HUF kurzus tartósan és nagymértékben e szint fölé kerül - ha komoly nyomás alá kerülne az árfolyam, az MNB ténylegesen leállítaná a lazítási ciklusát. Ezért az év hátralévő részére továbbra is a 385-400-as sávot tartjuk irányadónak. 

A szerző, Trippon Mariann, a CIB Bank vezető elemzője