Az elmúlt közel egy évben a befektetők, elemzők, piacok központi kérdésévé vált, hogy mikor kezdi meg a kamatcsökkentési ciklust az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed. A kérdésnek mindenki túl nagy jelentőséget tulajdonított, noha a kamatemelés még csak bő egy éve fejeződött be. Az infláció szépen csökkenni kezdett már tavaly mind Európában, mind az USA-ban, és mindenki az adatokat leste, hogy találgasson a kamatdöntést illetően.

Túlzott várakozások

Decemberben és januárban nőttek meg rendkívül erősen a kamatcsökkentési várakozások, ekkor az amerikai állampapírhozam viszonylag mélyre is estek, és követték őket az európaiak, sőt, még a magyar 10 éves hozam is 5,5 százalékra mérséklődött, míg most 6,4 százalék körül van. A várt kamatcsökkentés csak nem jött, a Fed nem ennyire rugalmas, nem gyorstüzelésű, ha visszaemlékszünk, a kamatemelést is nagyon nehezen kezdte meg arra hivatkozva, hogy talán csak átmeneti az infláció. 

Kapcsolódó

A várakozások aztán mérséklődtek, az állampapírhozamok újra megemelkedtek, miközben a részvénypiacok rendkívül erős emelkedésbe váltottak. Az emelkedő szakasz már 2022 októbere óta tart, de idén év elején felgyorsult, és július elejéig, vagyis az első félévben szokatlanul erős volt. Mindeközben a kamatcsökkentési várakozások visszaszorultak, noha az infláció szépen csökkent, de ennek átmenetileg nem is volt szerepe: lelkesen vásárolták a részvényeket, a mesterséges intelligenciára fókuszáló chipgyártók és általában a nagy technológiai cégek vezetésével.

Elszoktunk az eső áraktól

Most júliusban a rendkívül túlvett piacon megindult a korrekció, és augusztus első két napján fel is gyorsult a folyamat, pont, amikor végre biztosította a piacokat Jerome Powell, a Fed elnöke, hogy szeptemberben megindul a kamatcsökkentés. Az eső részvényáraktól azonban elszoktak a befektetők, ezért máris elkezdtek komolyabb okra vadászni, és ezt egy viszonylag kedvezőtlen amerikai munkaerőpiaci adat után gyorsan meg is találták: túl sokáig húzta a Fed az időt, túl soká hagyta magasan a kamatokat, és most beüt a recesszió az USA-ban, és ha ott tüsszentenek, akkor az egész világgazdaság elkapja a náthát.

Hosszú távon is szokatlanul erős emelkedés

Ez mondani sem kell, hogy rendkívüli leegyszerűsítése a helyzetnek, de a szereplők szeretnek okot találni, ahogy André Kostolany, a 20. század magyar származású tőzsdeguruja mondta: nem a hírek alakítják az árfolyamokat, hanem az árfolyamok a híreket. Ez most is így van, hisz a rendkívül erős tőzsdei emelkedés, majd annak heves korrekciója sokkal összetettebb folyamat, mint hogy ennyire le lehessen egyszerűsíteni a kérdést.

Mindenekelőtt érdemes megnézni, hogy az elmúlt félév erőteljes árfolyamemelkedése milyen előzmények után következett be. A grafikonon jól  látszik, hogy az elmúlt 8-9 évben óriásit emelkedett a legnagyobb index, az S&P 500, ráadásul a hosszú távú emelkedő trend már előbb, 2009 elején megindult, amikor az index 700 pont alatt volt, most pedig 5500 pont fölött tetőzött. Ez 15 év alatt nyolcszoros emelkedés, ami sokkal nagyobb ütem, mint az index hosszú távú növekedési üteme, amit 1928 óta számolnak.

Kép: Economx

Ez önmagában sem fenntartható akármeddig, vagyis valamikor óhatatlanul be kell következni stagnáló vagy eső időszakoknak is, de az elmúlt 15 évben, ha volt is ilyen, rövid ideig tartott, nem volt drámai mértékű, és az index utána nem sokkal mindig újabb csúcsra emelkedett. A piac így más hosszú távon is kissé túlvett, és ilyen körülmények között jött 2022 októberétől az újabb igen meredek emelkedés, amit látszólag elsősorban a mesterséges intelligencia mánia hajtott.

Elárasztotta a piacot a fedezetlen jen

Volt ugyanakkor még egy tényező, ami tulajdonképpen csak most vált nyilvánvalóvá, és ez nem a Fed monetáris politikája vagy az esetleges recesszió. A tőzsdét a pénz élteti, mint forrás a patakot, hogy ismét Kostolanyra hivatkozzunk, és ehhez az emelkedéshez, melynek során legalább 15 ezermilliárd dollárral nőtt az amerikai tőzsdei cégek teljes értéke, valahonnan jönni kellett ennek az óriási összegnek.

A jegybankok korábbi eszközvásárlási programjai megszűntek, így a fedezetlen pénznyomtatásnak vége szakadt, egyetlen kivétellel: a japán jegybank az évek során felvásárolta a japán államadósság több mint felét, de az így kibocsátott fedezetlen pénzből még semmit nem volt vissza. Ezzel szemben az alapkamatot utolsóként tartotta a negatív tartományban, majd nagy nehezen 0,1 százalékig emelte, miközben az amerikai alapkamat 0-ról közel 5,5 százalékig nőtt.

A rengeteg fedezetlen jen hozamot keresett, azt otthon nem találta meg, de amikor az amerikai kamatot emelni kezdték, megindult a carry trade, vagyis a jent dollárra váltották és amerikai eszközben kamatoztatták, sőt, jenben vettek fel hitelt, azt váltották dollárra és azt fektették be. Ez a folyamat a jen rohamos gyengüléséhez vezetett, ami csak fokozta a folyamatot: menekültek a jenből, és nem csak kamatozó eszközöket, hanem amerikai részvényeket is vásárolni kezdtek nagy tételben (végül saját tőzsdéjüket is megtalálták, és ott is nagy emelkedés zajlott).

A jen összeomlott, a japán jegybank intézkedett

Ez a gigantikus össze jócskán hozzájárult az amerikai emelkedéshez, a jen viszont nagyon legyengült: a dollár árfolyama 110-ről 162 jenig ugrott. A japán jegybank kénytelen volt beavatkozni: 36 milliárd dollárt költöttek el csak júliusban jenvásárlásra, és a végén még soron kívül kamatot is emeltek, ami ugyan 0,25 százalékos szinten nem lett magas, de mindenki tudja, hogy ha az árfolyam miatt nem kényszerült volna erre, még sok évig nem emelte volna meg a kamatot a japán jegybank.

A folyamat során a CNBC által megkérdezett elemzők szerint hirtelen mindenkinek világos lett, hogy vége a jen zuhanásának, hisz a jegybank bármire kész, hogy véget vessen ennek. Az amerikai részvényeket és állampapírokat elkezdték hatalmas tételben eladni, és a dollárt visszaváltani jenre, hogy a nagy árfolyamnyereséget realizálják. A folyamat nem tudni, hogy meddig tart, de ha a Fed elég gyorsan csökkenti a kamatot, lecsökken a hozamkülönbség, további óriási összegeket váltanak vissza, és a tovább erősödő jen miatt az amerikai részvényeket is a piacra öntik, a dollárt jenre váltják, és visszaáll az eredeti egyensúly.

Nem kell farkast kiáltani

Ezek az okok bőven indokolják az amerikai és részben az európai tőzsdei zuhanást (a carry trader-ek vélhetően diverzifikáltan fektettek be), és bőven teret adnak még további esésnek is adott esetben. Ez pedig nem feltétlenül jelent amerikai recessziót: eddig komoly munkaerőhiány volt, most annyi változik, hogy ez enyhül, szó sincs érdemi munkanélküliségről. Ráadásul a Fed gyorsíthat is a csökkentés tempóján, ahogy az emelést is felgyorsította, így a hatás, ha kissé késve is, de jelentkezik. Gyanítható, hogy nincs recessziós veszély, de az említett okok miatt a tőzsdei zuhanás a jelenlegi helyzetben enélkül is indokoltnak tekinthető.