Lehmann Kristóf, MNB

A 2021-es év nóvuma, hogy a koronavírus gazdasági hatására a kilábalás fázisában megjelent a gyorsan emelkedő infláció. Globális alkatrészhiány, vágtató energiaárak, elszálló szállítási és nyersanyagköltségek határozták meg mindenütt az árazási döntéseket. A jegybankok eltérő stratégiával reagáltak: voltak, amelyek kommunikációval és kivárással (például az Európai Központi Bank- ECB), mások határozott döntésekkel és szigorítási ciklussal (például a régiós jegybankok, köztük az Európában elsőként kamatemelésekbe kezdő Magyar Nemzeti Bank is). Az eltérő stratégiák ellenére abban világszerte konszenzus van, hogy a hasonló pályák mentén emelkedő infláció legfőbb oka, a koronavírus-járvány által okozott egészen rendkívüli közeg.

Kapcsolódó

Ezt a konszenzust itthon azonban nem mindenki osztja. Az elmúlt hetekben hasonló érvek mentén Király Júlia és Surányi György is a nemzetközi trendekkel teljesen azonos pályán haladó infláció okaként a hazai gazdaságpolitikát próbálták azonosítani. Király Júlia, az MNB korábbi alelnöke több helyen elmondta, hogy véleménye szerint az MNB elvesztette a hitelességét, mert lépései nem voltak összhangban a kommunikációjával, így nem is lehet hatékony az infláció elleni küzdelemben. Erős állítás, de szavak helyett nézzünk inkább a tényeket. Mit is jelent a jegybanki hitelesség és hogyan teljesített e téren a Magyar Nemzeti Bank.

A hitelesség három fő kritériuma

Egy jegybank hitelességének alapja az egyértelmű és világos mandátumrendszer. A mandátum ismeretében tudjuk értékelni a jegybank elért teljesítményét megfigyelhető, mérhető módon. Így tudjuk objektíven kiértékelni, hogy a jegybanki cél elérése teljesült-e. Másodsorban fontos szempont a hitelesség kapcsán, hogy a jegybanknak megvan-e a képessége, hogy a cél elérése érdekében hatékonyan fellépjen vagy vannak tényezők, amelyek gátolják a jegybanki beavatkozás hatékonyságát. Végül a megtett intézkedések mellett, az is lényeges szempont, hogy a jegybank kommunikációja egyértelmű-e, és annak megfelelően lép-e. Röviden, ahogyan a hétköznapi életben is a hitelesség alapja, azt teszi-e, amit mondott.

Lássuk, mit mutatnak a számok! A Magyar Nemzeti Bank 2001 óta inflációs célkövető jegybank, 2007-től az MNB elsődleges, azaz a legfontosabb, prioritást élvező célja a 3 százalékos folytonos inflációs cél elérése. A 3 százalékos inflációs cél bevezetése óta a 2007 elején kezdődő időszak három eltérő periódusra osztható.

Az első időszak, a 2007-2012 végéig tartó periódus az inflációs cél felüllövésével jellemezhető. Ez a számok szintjén azt jelenti, hogy a teljes periódus 72 hónapjából 17 hónapban és csak nagyon rövid időszakokra sikerült elérni az inflációs célt, a toleranciasávot is figyelembe véve. Az ezt követő 2013 és 2016 közötti periódus az inflációs cél alullövésével írható le. Ezt követte a koronavírus-járvány előtti 2017 és 2020 közötti időszak, amely a magyar inflációs célkövetés történetének páratlanul sikeres periódusa volt, hosszú és egybefüggő árstabilitási időszakot elérve. A négy év 48 hónapjából 44 hónapban volt az infláció a jegybanki cél körüli toleranciasávon belül. A 2017-2020-as periódus az MNB számára nemcsak az inflációs célkövetés időszakában, hanem régiós összevetésben is kiemelkedő hazai teljesítményt hozott.

A hitelesség kapcsán az is fontos szempont, hogy mekkora relatív kamatköltséggel sikerül a célt elérni. Mint látható, a 2017-2020-as évek nemcsak a legjobb inflációs teljesítményt hozták el, de a legkisebb relatív kamatkülönbözettel érte le ezt az MNB a régió jegybankjaihoz mérve.

A számok alapján egyértelműen kijelenthetjük, hogy szemben a korábbi időszakokkal, amikor 2007-2012 között magas kamatok árán is felüllőtte az inflációs célját a jegybank, így regionális összevetésben a leggyengébben teljesített, vagy az inflációs cél tartós alullövés időszakával összevetve, éppen az utóbbi években vizsgázott kiemelten jól a jegybank. Elérve és hosszan fenntartva a célt, ráadásul sokkal alacsonyabb relatív kamatköltség mellett.

Az inflációs cél havi teljesülése és annak relatív kamatkülönbözete teljesen objektív mutatója a jegybanki teljesítménynek. A jegybank korábbi felső vezetőinek az MNB-vel szemben megfogalmazott véleményét ezen számok tükrében érdemes elhelyezni, mérlegelve saját időszakuk teljesítményével.

Vizsgáljuk meg a második tényezőt, a jegybank képességét, hogy kellő mértékben tudjon lépni. Az MNB monetáris transzmissziójának működését a 2000-es években súlyos gátak nehezítették. A legnagyobb gátat a lakossági devizahitelezés jelentette, mert az a monetáris transzmisszió minden fontos csatornájának működését korlátozta.

Ha például a jegybank az alapkamatot csökkentve lazítani akart, akkor többszörös problémával szembesült. Egyrészt a kamatcsatorna a később súlyos pénzügyi, gazdasági és társadalmi válságot okozó devizahitelek hatalmas állománya miatt nem működött. A lakossági hitelállomány 61 százaléka devizában volt denominálva, így a forintkamatok a kamatcsatornán keresztül nem hatottak rájuk, csak a maradék 39 százalékos forinthitelek árazódtak át. Ennél is nagyobb problémát jelentett, hogy a kamatcsökkentés forintgyengítő hatása miatt a havi törlesztőrészletek emelkedtek, így a háztartások elkölthető jövedelme csökkent, tehát a gazdaság élénkítése helyett lassította a fogyasztást a lépés. Összességében, teljesen ellentétes transzmissziós hatás játszódott le, mint egy egészséges gazdaságban elvárnánk.

Napjainkra a lakossági devizahitel-arány az állományon belül gyakorlatilag eltűnt (0,3 százalékos). Hasonló korlát jellemezte az államháztartást is: az árfolyam nem tudott szabadon lebegőként viselkedni, ugyanis az államadósság magas devizaaránya megkövetelte, hogy a forint árfolyamát erősen tartsa a jegybank. Mára az önfinanszírozási programnak köszönhetően az államadósság devizaaránya a 2007-2013 időszak átlagában vett 40,6 százalékos szintről 21 százalékra csökkent, így az a jegybank monetáris politikáját nem köti gúzsba. A hazai szektorok adósságszerkezete sokkal egészségesebb, így sem a magánszektor, sem az államháztartás oldaláról nincsenek olyan gátak, mint amelyek a korábbi időszakban nehezítették a monetáris politika hatékony működését. Továbbá a nemrég bejelentett kamatstop a kamatcsatorna egy részét fékezi, ez arányaiban azonban jóval kisebb (a lakossági hitelek ötödére terjed ki) és a hatás csak átmenetileg jelentkezik.

Végül vizsgáljuk meg, hogy az infláció megjelenéséhez köthető 2021-es kommunikáció hitelességét. Az MNB az infláció tartós emelkedését már 2021 tavaszán, jóval más jegybankok előtt jelezte. A 2021. márciusi kamatdöntés követő közleményben már szerepelt, hogy a jegybank „kiemelt figyelemmel követi a gazdaság újraindítása során esetlegesen jelentkező másodkörös inflációs hatásokat”, továbbá, hogy „felfelé mutató inflációs kockázatok erősödése esetén az MNB készen áll a megfelelő eszközök alkalmazására”. Így kommunikációjával az MNB egyértelmű irányt mutatott, hogy felkészítse a piaci szereplőket a szigorítási ciklus megkezdésére.

Ezt a kommunikációt erősítette a 2021-es májusi monetáris tanácsi közlemény, amely már így fogalmazott: „A Monetáris Tanács (MT) megítélése szerint az elmúlt időszakban tovább erősödtek az inflációs kilátásokat övező kockázatok… Az MT megerősíti, hogy az árstabilitás biztosítása és az inflációs kockázatok csökkentése érdekében proaktív módon készen áll a monetáris kondíciók szükséges mértékű szigorítására.”

A tényekre fókuszálva: az MNB előbb fokozatosan felépítve, több hónapon keresztül kommunikálta az inflációs kockázatot és a várható szigorítást, majd júniusban megkezdte a kamatemelési ciklusát. Tehát a valóságot teljes mértékben nélkülözi Király Júlia állítása, hogy az MNB nem azt tette, amit kommunikált.

Abból a szempontból sem állja meg a helyét a vélemény, hogy a 2021. júniusi közleményben az MNB azt is jelezte, hogy szigorítási ciklust kezdett a kamatemeléssel, tehát nem egyedi lépésről, hanem tartós szigorítási folyamatról van szó. Ugyanez igaz a pandémiás válságkezelő eszközök kivezetésére is: először érkezett a kommunikációs jelzés, majd a leállítás. Röviden, az MNB pontosan azt tette, amit mondott és azt mondta, amit később tett.

A fentiek alapján látható, hogy az MNB monetáris politikájában az utóbbi évek a korábbi időszakokkal összevetve a legsikeresebb időszakot hozták el, így jó esélyünk van rá, hogy az elmúlt év gyorsan emelkedő inflációja Magyarországon az első között tér majd vissza az árstabilitást jelentő 3 százalékos jegybanki cél környezetébe. A számok ezúttal sem hazudnak!

Lehmann Kristóf, az MNB igazgatója (Nemzetközi monetáris politikai és gazdaságtudományi ismeretterjesztési igazgatóság)