Fontos, hogy a döntéshozók folytassák a monetáris politika "következetes és rendezett" normalizálását - mondta a finn jegybankot vezető Olli Rehn, a Bloomberg TV-nek a Federal Reserve éves Jackson Hole-i találkozójával kapcsolatban. Észrevételeit Isabel Schnabel, az igazgatóság tagja és Francois Villeroy de Galhau a megjegyzései követték, akik mindketten hangsúlyozták, hogy határozott válaszlépésekre van szükség. 

Mindezzel arra utaltak, hogy az ECB már nem ülhet tétlenül, kemény lépésekre van szükség, amely egy drasztikus kamatemelés előkészítését jelentheti. Egyelőre az elemzői várakozás az, hogy ismét 50 bázispontot lépnek feljebb.

A valóság az, hogy globálisan és Európában is túl magas az infláció – ezért van itt az ideje a cselekvésnek – mondta Rehn, aki szerint a következő egy jelentős lépés lesz szeptemberben, a beérkező adatoktól és az inflációs kilátásoktól függően.

Mivel a 19 országot tömörítő euróövezetben a fogyasztói árak éves szinten közel 10 százalékkal emelkednek - az aktualizált adatok szerdán esedékesek -, egyes döntéshozók már elkezdték megvitatni, hogy érdemes lenne-e követni a Federal Reserve forgatókönyvét, és háromnegyed százalékponttal emelni a szintet. Mások óvatosabbak, tekintettel a gazdasági ellenszélre, amely recesszióhoz vezethet.

Összehasonlításképpen Magyarországon az alapkamat szintje már 10,75 százalék, az MNB pedig már drasztikus, 100 bázispontos emelést hajtott végre júliusban, júniusban már 185 bázispontot is léptettek. Mindez csak lassította az inflációt, amely éves összevetésben 13,7 százalékos volt júliusban. Igazán az aggasztó, hogy a maginfláció 16,7, az indirekt adóktól szűrt maginfláció pedig 16,6 százalékon alakult az MNB havi jelentése szerint.

Ez volt ráadásul az utolsó hónap, amelyben még teljes egészében érvényesült az üzemanyagokra bevezetett árstop és a teljes rezsicsökkentés is. Azóta a nem magántulajdonban lévő járművek – kivéve a mezőgazdasági munkagépeket – már piaci, vagyis nem a 480 literáron tankolnak. A rezsicsökkentés pedig csak az átlagfogyasztásig érvényes (ezen mondjuk a héten a fűtőértékeket figyelembe véve ismét cizellált a kormány.)

A forint árfolyama az euróval szemben ráadásul ismét a 413-414-es szint környékére szökött fel, mégha a pénteki kis likviditású devizapiaci kereskedésben vissza is erősödött 411,235-ig a Stooq.com adatai szerint. De ehhez kellett az euró gyengülése is, amely paritás alá került a dollárral szemben, vagyis jelenleg az amerikai valuta az erősebb.

Recesszió vagy inflációs szenvedés?

„A monetáris politika most azzal a kettős dilemmával szembesül, hogy egyrészt az inflációs várakozásokat lehorgonyozva kell tartani, másrészt el kell kerülni, hogy recesszióba taszítsuk a gazdaságot” – mondta Rehn az ECB előtt álló kihívásról. Szerinte fontos szempont, hogy súlyos energiaválság van Európában, és elég valószínű, hogy az euróövezet gazdasága lassul. „Már most is lassul, miközben beszélünk” – fogalmazott drámaian a Bloombergnek.

A régiónak fel kell készülnie az Oroszországgal való elhúzódó konfrontációra, így a csökkentett gázáramlás és a fosszilis tüzelőanyagok magasabb ára tartós jelenség lesz szerinte. Viszont itt segíthet a kamatemeléstől megerősödő euró: az energiahordozók árát a spot-piacokon jellemzően dollárban határozzák meg, a gyengébb euró miatt tehát árfolyamveszteség is terhelődik az energiaárakra. A közös valuta az év eleje óta több mint 12 százalékkal gyengült a dollárral szemben, ami az Európai Központi Bank fókuszpontjába helyezheti az árfolyamot.

„Természetesen figyelemmel kísérjük az árfolyamot” – mondta Rehn, megismételve az ECB szokásos hárítását, miszerint az árfolyam nem cél, de az inflációba épül, és ezért komolyan veszik. Azt is hozzátette, hogy az euróárfolyamot mutatóként használják. „Ez már most is jelentős szempont a monetáris politika meghatározásakor” – magyarázta a kormányzótanács tagja.

Mi lesz a forinttal, ha még a benzinár-sapka is ugrik?

A forint jövőképe egy a vártnál jobban szigorító ECB-vel nem lenne túl fényes: az energiaárak már a második-harmadik legfontosabb tényezővé léptek elő az árfolyamban. Ha az európai piacokon is megugrik a földgáz határidős szerződéseinek ára, az még erősebb árnyomást helyezhet a forintra.

Ráadásul a lakosság különösen nagy inflációs teherre számíthat: az ING elemzői úgy látják, hogy üzemanyagár-korlátozás fokozatos kivezetése mellett dönt majd a kormány, így az inflációs csúcs decemberben jöhet el, 22 százalékos lehet a pénzromlás mértéke az előző évhez képest. „Összességében a szabályozási változások, a júliusi infláció felfelé irányuló meglepetése és az emelkedő nyersanyagárak miatt 2022-ben 14 százalékos főárfolyam-inflációt valószínűsítünk, amelyet 2023-ban 15,3 százalékos átlagos fogyasztói árindex követ. Egyelőre arra számítunk, hogy az árváltozások csak 2024 első felében csökkennek a 3-4 százalékos tartományba” – írta Virovácz Péter vezető elemző és Frantisek Taborsky régiós FX-szakértő közös jegyzetében.

Az ING-nél úgy vélik, hogy első pillantásra ez további jegybanki szigorításért kiált. „Véleményünk szerint azonban a végsebesség inkább a forint viselkedésétől függhet, mint a fogyasztói árindex csúcsától. Ráadásul az MNB az amúgy is két számjegyű kamatkörnyezet ellenére sem tudta megvédeni a forintot a bizalmi válság okozta sokkoktól. Egy olyan válságtól, amely a jogállamisági vitában és az energiaválságnak a gazdasági kilátásokra és a külső egyensúlyra gyakorolt negatív hatásában rejlik” – tették hozzá.

A szakértők arra számítanak, hogy az év végére 14 százalékos lehet az alapkamat szintje. Most kedden, az MNB Monetáris Tanácsának kamatdöntő ülésén egy újabb 100 bázispontos elmozdulást valószínűsítenek, a kurzus 11,75 százalékra módosulna ezzel.

Teljesen más jegybanki eszközök kellenek az MNB-től

„Értékelésünk szerint azonban a kamatemelések önmagukban nem lesznek elegendőek ahhoz, hogy a forintnak elegendő támaszt nyújtsanak. Ami segíthet, az egy aktív mennyiségi szigorítás a rendszerben lévő felesleges likviditás csökkentése érdekében. A jegybank mérlegének szerkezete miatt azonban ezt nem tartjuk járható útnak” – tette hozzá Taborsky és Virovácz a jegyzetben, szerintük megoldás lehet egy szigorúbb kötelező tartalékolási szabályozás, mivel ez most mindössze 1 százalékon áll.

„Itt az ECB kétszintű rendszere, vagy újabban a lengyel központi bank szolgálhatna példaként, mivel utóbbi tavaly októberben 0,5 százalékról 2,0 százalékra emelte az RRR-t” – teszik hozzá. Egyszerűen megfogalmazva, az RRR a kereskedelmi bankok által nyújtott hitelek kamatlába, tehát a szakértők szerint itt lehetne helye szigorításnak.

Másik megoldási javaslatuk a fordított devizaswapok bevetése, mivel ezek javíthatnák a rövid lejáratú kamatlábak monetáris transzmisszióját. Úgy vélik, hogy nemcsak negyedévente kellene megtartani a tendereket, hanem rövidebb időközönként kellene ezzel élni.

„Ugyanez az út áll nyitva a jegybank rövid lejáratú diszkontkincstárjegye előtt: állandó eszközzé kell tenni ezt az eszközt, rendszeresen tendereztetve, és nem csak alkalmanként, negyedév végén” – teszik hozzá.

„A forint az utóbbi időben erősen függ a gázáraktól, ami növeli a bizonytalanságot a további mozgásokkal kapcsolatban. Emellett a piacok várják az előrelépést a kormánynak az Európai Bizottsággal folytatott tárgyalásain. Továbbra is úgy véljük, hogy egy pozitív forgatókönyv kínálhatja a forint számára a legnagyobb felértékelődést a régión belül, azonban jelenleg egy göröngyös út a valószínűbb forgatókönyv” – teszik hozzá az optimista forgatókönyvüket. A jövő heti kamatdöntőülés kapcsán rövid távon a forint erősödésére számítanak a döntés hatására, azonban úgy gondolják, hogy ez csak átmeneti lendületet adna, és a forint igazi sztorija máshol, azaz a gáz- és EU-storyban rejlik.

Leépíthetik a kötvényállományokat, ütnek a QT-n

Visszatérve az Európai Központi Bankhoz, ahogy az MNB-nek más utat javasolnak az ING elemzői, úgy az ECB is fordulhat a kamatemelések helyett más irányba.

A kamatlábak további emelkedése miatt hamarosan felélénkül a vita arról, hogy az ECB-nak az évek óta tartó eszközvásárlások után mikor kellene fontolóra vennie kötvényállományának csökkentését – ezt a folyamatot általában mennyiségi szigorításnak nevezik (a monetáris politikai zsargonban quantitative tightening, vagyis QT). A Fed és a Bank of England is megkezdte már ezt a folyamatot, amely lehetővé teszi a hosszabb lejáratú kötvényhozamok emelkedését.

„Korai lenne európai kontextusban nyilvánosan beszélni a QT-ről” – mondta ezzel kapcsolatban Rehn, aki szerint szerinte még korai erről beszélni, „később megérik az idő arra, hogy megvitassuk a monetáris politika normalizálásának folytatásával kapcsolatos döntéseket, ami az eszközvásárlásokat illeti.”

Az ECB számára valamivel sürgetőbb vita az, hogy miként fizesse vissza a több trillió eurónyi többlettartalékot – most, hogy a kamatlábak már nem negatívak. Villeroy elmondta a Jackson Hole-i hallgatóságnak, hogy a betéti kamatok kifizetése jelentős kockázatmentes jövedelemhez juttatná a bankokat, ami veszélyeztetheti a politika transzmisszióját, miközben hasonló veszteséget okozna az ECB-nak és a régió nemzeti központi bankjainak.

"Ez olyasmi, amit - véleményem szerint - meg kellene vitatnunk" - mondta Rehn. "Ezzel kapcsolatban előkészítő megbeszélések folynak, de erről majd a következő üléseken -- többes számban -- gondoskodunk."