A 2008-as válságot követően az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed úgy döntött, hogy miután a kamatokat már egész alacsonyra csökkentette, további eszközt kell találnia arra, hogy pénzt juttasson a gazdaságba. Erre a Japánban már 1998 óta alkalmazott módszert választotta: államkötvényeket kezdett venni a piacon, így átmenetileg (vagy véglegesen) fedezetlen lett az államadósság egy része.

Monetáris politika vagy pénznyomtatás?

A módszer így egyfajta pénznyomtatásnak felel meg, bár annál kifinomultabb, mivel a fedezetlen pénz nem közvetlenül kerül a fogyasztókhoz, hanem leginkább a bankrendszerbe jut, mivel többnyire a bankok adtak el nagyobb tételben állampapírt, pláne, ha likviditási gondjaik voltak. Emellett azonban természetesen más intézmények és magánbefektetők is eladtak, ha a jegybanki vásárlások miatt felszaladt a kötvények árfolyama, így remek hozammal lehetett kiszállni belőlük.

Kapcsolódó

Mellékhatások

A 2008-as válság után ugyan lehetett közvetlen hatása a rendkívüli likviditásnak, azt azonban később, 2012 után is alkalmazni kezdték, gazdaságélénkítési céllal. Arról megoszlanak a vélemények, hogy ez mennyire volt sikeres, az viszont egyértelműen látszott, hogy a hosszú időn át a piacra érkező fedezetlen pénz nem kívánt hatásai egyre inkább érződtek: a pénz hozamot keresett, így a részvénypiacra áramlott, emellett az ingatlanárak is túlzott emelkedésnek indultak.

Nyilvánvaló volt, hogy ha a folyamata túl sokáig tart, akkor a fedezetlen pénz eljut a fogyasztási cikkek és szolgáltatások piacára is, így megjelenik az infláció. Időközben az Európai Központi Bank (EKB) és az angol jegybank is megkezdte a saját eszközvásárlási programját, lebecsülve a kockázatokat. A múlt évtized végére aztán befejezték ezeket, sőt, megkezdődött a pénz lassú visszavonása az állampapírok eladása által, de aztán a járvány közbeszólt.

A járvány rátett egy lapáttal

A 2020 tavaszán ijesztőnek tűnő, példa nélküli világjárvány hatására, amely kezdetben a gazdaság leállását okozta, a jegybankok, különösen a Fed, minden addiginál nagyobb eszközvásárlási programba kezdtek. A pénzügyi pánik gyorsan véget is ért, hisz a dolgozók hamar visszatértek munkahelyeikre, vagy otthonról dolgoztak, a gyárak, üzemek újra termeltek. A szinte végtelen pénzkibocsátás már fölösleges volt, de csak nagyon lassan mertek leállni a jegybankok vele, lényegében akkor, amikor természetes reakcióként a fedezetlen pénz kirobbantotta a szokatlanul magas inflációt.

S&P 500 index, 10 év
S&P 500 index, 10 év
Kép: stooq.com

Az S&P 500 index grafikonján jól látszik, hogy a 2020 eleji pánikszerű visszaesés után micsoda meredek emelkedés következett, aminek semmilyen fundamentális oka nem volt, miközben tombolt a járvány. Ez egyértelműen a szinte mértéktelenre növelt és több mint egy évig fenntartott eszközvásárlási program hatása.

Ráléptek a fékre, kivéve Japánt

A programok aztán Japánt kivéve véget értek, jöttek a kamatemelési ciklusok, teljes erővel megindult az infláció elleni harc. A két óriás jegybank, a Fed és az EKB már az eszközvásárláskor kibocsátott pénz óvatos visszavonását is megkezdte, és teszi ezt most is, ezúttal gondosan mérve a hatásokat. A japán jegybank viszont a közelmúltig nem izgatta magát: a japán államadósság több mint felét felvásárolta, emellett vállalati kötvényeket, sőt, még részvényeket is vett.

Ez a japán gazdaságon nem segített, hisz az alapvető problémát az okozta, hogy míg az ország a 90-es évek elejéig a világ gyára volt és ezen nagyon meggazdagodott, a gyártás a 90-es években áttelepült a sokkal olcsóbb ázsiai országokba, mindenekelőtt Kínába. Ezt önmagában monetáris politikával, pénznyomtatással nem lehetett kezelni, de amíg nem lett infláció, valamint a jen nem értékelődött le, nem izgatta magát a japán jegybank.

Japán kijózanodás

A sok jen azonban utat keresett magának, és amikor a Fed és az EKB alaposan megemelte az alapkamatot, a japán jegybank viszont negatív szinten hagyta azt, majd nagy nehezen 0,1 százalékra emelte, a hozamkülönbség hatására megindult a carry trade, melynek során a jent dollárra váltották és abban kamatoztatták, valamint jenben hitelt vettek fel a befektetők és azt vagy dollárban kamatoztatták, vagy bevásároltak belőle a száguldó amerikai részvénypiacon.

Erre végül zuhanni kezdett a jen árfolyama, a japán jegybank dollárt kezdett vásárolni és kamatot emelt, ami a carry trade ügyletek viharos zárásához vezetett, 3 napos pánikot okozva a piacon augusztus elején. A japán jegybank ugyanakkor szembesült azzal, hogy a fedezetlen pénzt leginkább neki kell visszavonnia, különben tartósan leértékelődhet a jen, ezért úgy döntött, hogy nagy ütemben elkezdi visszavonni a pénzt, vagyis visszaadja a piacon a felhalmozott értékpapírokat, mégpedig egyidejűleg a Fed és az EKB lépéseivel.

Globális pénzvisszavonás

Ezzel most először valósul meg a világméretű pénzvisszavonás, melyet mennyiségi szigorításnak neveznek, jobb elnevezés híján. A folyamat lebonyolítása ugyanakkor nem olyan egyszerű, mint a pénzkibocsátás volt, mert ha akár átmeneti likviditáshiány keletkezik valamelyik piacon, netán az adósságfinanszírozás ütközik akadályba vagy hirtelen zuhanni kezdenek az állampapírok árfolyamai és megnőnek a hozamok, akkor szükség lehet a beavatkozásra, adott esetben a mennyiségi szigorítás felfüggesztésére.

Amikor a Fed 2018-ban először megkezdte a mennyiségi szűkítést, jelentkeztek is ilyen problémák, bár akkor döntő jelentősége volt annak is, hogy az új elnök, Donald Trump 2019-ben követelte a laza monetáris politikát és mérges volt, ha eső részvényárfolyamokat látott, így nem egyértelmű, melyik ok játszott nagyobb szerepet a pénzvisszavonás felfüggesztésében.

Hová lett a pénz?

Steven Barrow, a londoni Standard Bank vezető stratégája szerint, aki négy évtizede dolgozik a deviza-, és kötvénypiacokon, hasonló problémák most is előfordulhatnak (különösen, ha újra Trump lesz az elnök, bár ennek most épp kicsi az esélye), más jegybankok pedig még csak most kezdték meg a programot, így nincs még nagyobb tapasztalatuk.

A Fed esetében fel is vetődött, hogy a következő 1-2 évben be is szünteti a pénzvisszavonást, mert Barrow szerint tisztában vannak vele, hogy a pénzözön hajtotta fel részben a tőzsdei árakat, így annak teljes vonatkozása vissza is lökné az árfolyamokat, ami pánikot, piaci zavarokat és végül gazdasági visszaesést hozhatna. Ezért olyan jegybanki megfontolás is érvényesülhet, hogy inkább maradjon kinn a pénz egy része tartósan. Ez a gondolat már csak azért is felvetődhet, mert a lezajlott jelentős infláció részben felélte ezt a pénz. Így nemcsak a befektetési eszközök, hanem a fogyasztási cikkek és szolgáltatások áraiba is beépült a kibocsátott pénz, így nem is lehet kivonni.

Európa és Japán

A Bank of England esetében sikeresen zajlik a kötvények visszaadása a piacnak, de itt a brit gazdasághoz mérve is jóval kisebb összegű eszközvásárlásra került sor, így ez nem okoz problémát. Az EKB eleve óvatos volt az eszközvásárlási programoknál is, és most, a fokozatos mennyiségi szigorításnál is az, így rugalmasan tud alkalmazkodni a pénzpiaci folyamatokhoz, ráadásul a programot fel tudta és tudja használni annak a célnak az elérésére, hogy az eurózóna tagállamainak államkötvényhozamai között csökkenjen a különbség.

A japán jegybank most kezdi a mennyiségi szigorítást, mégpedig nagy tételben: 7-8 százalékkal akarják csökkenteni a jegybank értékpapírállományát kevesebb, mint 2 év alatt. Ez annyiban nem gond, hogy egyrészt rengeteg pénzt szórtak a piacra, és miután a kötvényhozamok minden lejáratra 1 százalék alatt vannak, egy kis áresés, azaz hozamemelkedés nem árt különösebben, sőt, még jól is jön a carry trade visszaszorítása szempontjából, és segít stabilan tartani a jen árfolyamát.

Az új egyensúly

A világméterű pénzkivonás így most 1-2 évig biztosan zajlani fog, még akkor is, ha a Fed közben leáll az elsőként megindított folyamattal. Az esetleges inflációt, tőkepiaci vagy ingatlanlufit okozó pénztömeg így kikerül a piacról, ugyanakkor a jegybankoknak meg kell találni, meddig tartson a folyamat, hol áll be az új pénzügyi egyensúly. Az már szinte kizártnak tekinthető, hogy teljes mérlegük leépítsék, vagyis az összes megvett értékpapírt visszaadják a piacnak.