Ajánlatot kaphatnak az Émász- és az Elmű-részvényesek

Múlt hét elején jelentette be a két német energetikai óriáscég, az RWE és az E.On, hogy hatalmas tranzakcióról állapodtak meg. Ennek keretében az E.on megvásárolná az RWE tőzsdére bevezetett leányvállalata, az Innogy 76,8 százalékos részvénycsomagját. Az E.Ont elsősorban az RWE-leánynak a hálózati és lakossági fogyasztási szolgáltatásokat nyújtó részei érdeklik, viszont abból a megújuló energiával foglalkozó üzletágak visszakerülnének az RWE-hez. Ezzel párhuzamosan az RWE tőkét emel az E.On-ban és így 16,7 százalékos tulajdonrészt szerez abban.

Az ügynek érdemi magyar tőzsdei vonatkozása is van, hiszen az RWE az Innogyn - illetve annak leányvállalatán - keresztül többségi tulajdonos a két magyarországi, tőzsdén lévő áramszolgáltató cégben, az Elműben és az Émászban. Az Elműben tulajdonhányada 55,25 százalékos, az Émászban 54,26 százalékos a BÉT adatai szerint.

A tranzakció jellegéből adódóan a két magyar áramszolgáltató cégben meglévő részesedés is az E.On-hoz kerülhet, hiszen azok tevékenysége illeszkedik az Innogyval az E.On tulajdonába kerülő tevékenységek profiljához.

A Napi.hu megkereste a német E.On-t az ügyben, a cégnél azonban mindössze megerősítették a tranzakció tényét, valamint felhívták a figyelmet, hogy az RWE-E.On ügyletet még a szabályozó hatóságoknak jóvá kell hagyniuk, s úgy vélik, annak lezárására 2019 közepéig kerülhet sor. A zárás előtt azonban közlésük szerint nem kommentálják annak hatásait az egyes országokra, projektekre, illetve együttműködésekre.

Jöhet a nyilvános vételi ajánlat a BÉT-en

Tőzsdei cégektől természetes, hogy nem szívesen kommentálnak folyamatban lévő tranzakciókat. Azonban a semmitmondó válasz könnyen lehet annak az eredménye is, hogy az E.On-nál még egyszerűen nem jutottak el a magyarországi részesedések várható sorsának eldöntéséhez, hiszen maga az RWE-E.On üzlet ténye is elég meglepő és hirtelen lépés volt a két társaság részéről. Elég csak arra gondolni, hogy az RWE másfél éve vezette be a Deutsche Börsére az Innogy részvényeit, s még év végén is úgy tűnt, hogy teljesen más céljai vannak leányvállalatával, mint annak eladása.

Azonban ha a két nagy cég közötti tranzakcióból eddig napvilágra került részletek valósulnak meg a jövőben, akkor igencsak valószínű, hogy az Elmű és az Émász részvénycsomag is végül majd az E.On-nál landol. Persze ebbe lesz majd beleszólása a magyar szabályozó hatóságoknak is.

Ha pedig tényleg gazdát cserél majd az Elmű és az Émász többségi tulajdonrésze, akkor az nehezen lesz megvalósítható nyilvános vételi ajánlat nélkül.

A magyar törvények ebből a szempontból egyértelműek. Ezek alapján ugyanis az 55 százalék körüli részvénycsomagok olyan befolyást jelentenek a magyar cégek felett, amelynek megszerzéséhez kötelező nyilvános vételi ajánlatot kell tenni.

Így tehát amennyiben

• az Elmű és az Émász részvénypakettje is az E.On-hoz kerül az Innogy megszerzésével, és
• a magyar hatóságok sem találnak kivetnivalót az E.On tulajdonszerzésében,
  

akkor a jövőben az E.On részéről - lapunk értelmezése szerint - várható egy nyilvános vételi ajánlat az Elmű és az Émász kisebbségi részvénycsomagjaira, valamikor a következő másfél évben.

Milyen lehet az árfolyam?

A tőkepiaci törvény alapvetően háromfajta árfolyamot említ egy nyilvános vételi árfolyam megtételekor, s ezek közül a legmagasabbat kell figyelembe venni. Ezek meghatározásának alapja a piaci ár, a társaság vagyona, illetve a többségi részvénycsomagért kifizetett ár.

• A piaci árnál az adott részvény 180 vagy 360 napos tőzsdei átlagárfolyama közül a magasabb számít.
• A saját vagyont figyelembe vevő értékelésnél a megvenni kívánt cég egy részvényre jutó saját tőke értéke számít, itt a konszolidált adatokat kell nézni.
• A harmadik, ebben az esetben a legnehezebben meghatározható árfolyam pedig az a részvényenkénti ár, amelyet az ajánlattevő fizetett a többségi részvénycsomagért.

Ha most történne az ajánlattétel, akkor egyelőre nem számítana a tőzsdei átlagárfolyam, mivel az mindkét részvénynél alacsonyabb akár a 180 napos, akár a 360 napos esetében a sajáttőke-értéknél. Az Émász-részvény esetében ez a BÉT adatai szerint jelenleg (kerekítve) 23 020 forint és 22 663 forint. Az Elműnél pedig 25 628, illetve 25 109 forint.

Az egy részvényre jutó sajáttőke-érték kiszámításánál egyelőre a két cég tavalyi féléves jelentésében szereplő adatokat lehet figyelembe venni. Ez, ha a két cég a második félévben nyereségesen működött, természetesen magasabb. A BÉT-en közzétett adatokat figyelembe véve tavaly félévkor az Elmű saját tőkéje (konszolidáltan) 161,95 milliárd, az Émászé 77,29 milliárd forint volt. Ezt elosztva a részvényszámmal az Elmű esetében 26 661, az Émásznál 25 860 forint adódik. Ezt érdemes irányadó árnak tekinteni, ha valakinek eszébe jutna az ajánlatra spekulálni.

Végül, de nem utolsósorban persze ott van az az árfolyam, amelyen az E.On valóban hozzájut a többségi részesdésekhez. A nehézséget ebben az esetben az okozza, hogy az E.On várhatóan nem közvetlenül az Elmű és az Émász részvénycsomagjáért fizeti ki az ellenértéket, hanem az egy portfólió részeként, az Innogy SE megvásárlásával kerül majd a birtokába, így konkrét részvényekre lebontott vételárat aligha lehet majd meghatározni.

Mit  mutat a múlt?

A BÉT és a tőzsdei forgalomba került áramszolgáltató-részvények története azt mutatja, hogy a papírok fő tulajdonosai egy kötelező nyilvános vételi ajánlat során ritkán fizetnek többet a törvény által meghatározott minimumárnál, hacsak valamely más nagytulajdonos nem érintett a tranzakciókban.

Ha a kötelező vételi ajánlat árának meghatározásához nem is, a két cég értékeltségéhez mégis szolgálhat némi kapaszkodóval az Innogy felvásárlási ára. Lapunk számításaink azt mutatják, hogy az E.On által az Innogy-papírokért kínálandó, részvényenként 40 eurós árfolyam a leggyakrabban használt értékelési mutatókkal számolva jóval magasabb árazási szintet jelez, mint amelyen a két illikvid magyar részvény jelenleg gazdát cserél a piacon.

Az Innogy 2016-os osztalékával, akkor elért eredményeivel és EBITDA-jával számolva az adódik, hogy a 40 eurós árfolyam csaknem 25-ös P/E (árfolyam/nyereség), 2,49-es árfolyam/saját tőke, 25-ös árfolyam/osztalék és 10,27-es EV/EBTDA mutatót jelent. Ugyanezeket a mutatókat az Elmű és Émász részvényekre számolva egy meglehetősen széles értékeltségi sáv adódik: az Émásznál 35 ezer és 64,3 ezer, az Elműnél 37,5 ezer és 66,3 ezer forint között szóródva (ahol az értékelésnél messze az árfolyam/osztalék adat lóg ki lefelé). A négy mutatóból számolt átlag 48 530 forint az Émásznál, az Elműnél pedig 57 320 forint körül van.

Mi várható?

Mindezek nyomán adódik a kérdés, hogy akkor most érdemes a magasabb felvásárlási árra spekulálni? Ezt azonban nehéz megmondani. Egyrészt az egész felvásárlási folyamatban még nagyon sok a kérdőjel, hiszen ahhoz, hogy egyáltalán megtörténjen még több hatóságnak jóvá kell hagynia az E.On-RWE tranzakciót. Le kell záruljon az E.On nyilvános ajánlata az Innogy-részvényekre, valamint a magyar hatóságoknak is jóvá kell hagyniuk az E.On tulajdonszerzését.

Másrészt az sem világos még, hogy ha az E.On tényleg megvenné az Émászt és az Elműt, akkor mi lenne a szándéka a mindkét cégben jelenlévő szakmai tulajdonosoknak. Az Elműben és az Émászban ugyanis az MVM Zrt. és a német ENBW is tulajdonos, összesen 40, illetve 36 százalék erejéig. Ha ők is kiszállnának egy ilyen ajánlat során, akkor az az árazást valószínűleg feljebb, az Innogy-ajánlatnál számított értékek irányába tolná el. Ha viszont nem, akkor kisebb a valószínűsége, hogy az E.On a törvényi minimumértéket jelentő részvényenkénti sajáttőke-értéknél jóval magasabb árfolyamot kínálna, ha lesz egyáltalán ajánlat.

Arról már évekkel ezelőtt voltak hírek, hogy az ENBW kiszállna magyarországi érdekeltségei egy részéből, azonban ez ügyben nem történt azóta sem komolyabb fejlemény. A Napi.hu megkereste az ENBW-t is, hogy tervezik-e eladni részesdésüket, ha ajánlat érkezne az Elmű és az Émász részvényekre - azonban azt válaszolták első körben, hogy nem kívánják kommentálni az E.On és az RWE közötti tranzakciót. Az ENBW-nél ugyan fut jelenleg is egy dezinvesztíciós program, azaz sorra "szállogatnak ki" kisebbségi érdekeltségeikből - ezt a cég szóvivője is elismerte -, azonban potenciális célpontokról nem kívántak bővebb felvilágosítást adni.

Hasonló, az ügy szempontjából pluszinformációval nem szolgáló választ kaptunk az MVM-től is. "Az MVM Zrt. a kérdéses társaságokban meglévő kisebbségi részesedésével kapcsolatban csak vételi ajánlattétel esetén, a vételi ajánlatban foglalt feltételek ismeretében tud állást foglalni" - írták lapunk megkeresésére.

Amúgy sem rossz befektetés

Összefoglalva a gondolatmenet: mivel az RWE és az E.On közti tranzakció egy hosszú folyamat és egyelőre nagy bizonyossággal nem előrejelezhető, hogy mi lesz a két áramszolgáltatóban meglévő részesdés sorsa, ezért önmagában a magyarországi ajánlat(ok) miatt valószínűleg egyelőre nem érdemes a két cég részvényeiből vásárolni. A várható ajánlat a mostani helyzet szerint egy opció, amely arra vonatkozik, hogy a kisrészvényeseknek van esélye egy, legalább a jelenlegi tőzsdei árfolyam körüli, kisebb valószínűséggel egy annál akár jóval magasabb árú kiszállásra a részvényekből.

A két áramszolgáltató papírja azonban nem emiatt tűnik most vonzónak a befektetők számára, hanem kifejezetten magas osztalékhozamuk miatt. Hogy mennyi lesz a 2017-es üzleti év után fizetendő osztalék, az majd a két cég hamarosan megjelenő közgyűlési előterjesztéseiből derülhet ki. Tavaly az Elmű 1500, az Émász 1400 forintnyi osztalékot fizetett részvényenként, amely a mostani árfolyamokkal számolva 5,6, illetve 5,5 százalékos osztalékhozamnak felel meg. Ez pedig igencsak szépnek számít, ha a jelenlegi 1 százalék körüli banki kamatokat vesszük figyelembe.

Így a két áramrészvény most egy jó osztalékhozamú befektetésnek fogható fel, amelyben megvan a lehetősége - ha kisebb valószínűséggel is - egy majdani, extra nyereségnek is.

A cikk szerzője rendelkezik Émász-részvényekkel.