Buborék, vagy nem buborék a részvényárak emelkedése? Ez a kérdés foglalkoztatja a befektetői közvéleményt az utóbbi hetekben, és ezt taglalta mai sajtóbeszélgetésen Kocsi János, az Amundi alapkezelő részvényportfólió-menedzsere.

A jegybankok és a kormányok az elmúlt években annyi pénzt öntöttek a gazdaságokba, hogy annak idővel "ki kellett türemkednie valahol", az ezüst, a Bitcoin, az ingatlanok, vagy a kockázatosabb részvények szárnyalása pedig mind arra utal, hogy a befektetők már mindent megvesznek, ami ugyan kockázatos, de jobb megtérüléssel kecsegtet, mint a sokszor negatív hozamú államkötvények - mondta Kocsi János.

Kapcsolódó

A rossz hír is jó hír

Az sem jó jel, hogy a piacok a jó és a rossz hírekre egyformán emelkedéssel reagálnak, és a vevők negligálják a fundamentumok kedvezőtlen változásait is, mint például tavaly az Egyesült Államok romló munkanélküliségi adatait (nonfarm payroll, NFP). Az Amundi szakértője szerint a részvények emelkedése mögött azonban nemcsak a pénznyomtatás vagy a Trump-kormányzat által keresztülvitt jelentős társasági nyereségadó-kulcs csökkentés állt, hanem egyéb fundamentális okok is: a vállalatok üzemi/üzleti eredménye jellemzően sokat emelkedett az elmúlt bő egy évtizedben, az amerikai tőzsdei cégek tehát jól gazdálkodtak. A részvényárfolyamok azonban jobban nőttek, mint a profittömeg, ezért a klasszikus P/E (saját tőkére vetített eredményhozam) árazások történelmi magasságok közelében járnak.

Ennek megfelelően az amerikai részvénybefektetések várható sajáttőke-arányos eredményhozama (E/P) jelentősen csökkent, viszont még mindig 3,2 százalékponttal magasabb hozamot kínálnak, mint a 10 éves amerikai államkötvény. Ekkora különbségért már hajlandók kockáztatni a megtakarítók, különösen akkor, ha a kötvény alternatíva reál értelemben jó eséllyel veszteséget okoz nekik. "Ezen a helyzeten az változtatna drasztikusan, ha megemelkedne az infláció, de még inkább a kötvényhozamok, mert ekkor a befektetők ismét a kevésbé kockázatos kötvények felé fordulnának" - vélekedett az Amundi portfóliómenedzsere.

Az infláció lehet a legfontosabb tényező

Kocsi János szerint van azonban néhány tényező, ami azt sugallja, hogy ez a forgatókönyv csak "fékezett habzással" érvényesül. Az első maga az infláció, mert bár erős érvek szólnak az emelkedése mellett, van néhány visszafogó tényező is. Az USA-ban az emelkedés mellett szól a minimálbérek megduplázása, a lezárások miatt elhalasztott fogyasztás pótlása, a kínálati oldal akadozása, az ipar hazatelepülése, vagy a környezetkímélő technológiák alkalmazásának többletköltségei. E hatásokat részben ellenpontozza az online kereskedelem árversenyt növelő és árszínvonalat csökkentő ereje, az automatizáció, valamint a fejlett világban a jellemzően öregedő társadalmak.

Ráadásul az infláció emelkedése nem feltétlenül jár együtt a kötvényhozamok emelkedésével, mert a nagy jegybankok ezt mindenképpen fékezni szeretnék. Ez az oka annak, hogy a Fed már az átlagos inflációt veszi célba, és türelmi időt hagy magának a beavatkozásra, ezért is jelentette be, hogy 2023-ig nem tervez kamatot emelni. "Nincs még vége a pénznyomtatásnak sem, az Amundi számításai szerint az Egyestül Államokban a Fed, az Európai Központi Bank (CKB) és a japán jegybank (BoJ) tavaly együtt 8000 milliárd dollárnyi pénzt pumpált a gazdaságba, és ezt az idén újabb 4000 milliárd dollár követi" - mondta a portfóliómenedzser. Ez idén (is) a legfontosabb érv a kockázatos befektetési eszközök tartása mellett.

Ezekben a napokban nagyságrendileg 18000 milliárd dollár áll a világban olyan kötvényekben, amelyeknek negatív a nominális hozama, a reálhozamukról nem is beszélve - figyelmeztetett Kocsi János. Ez erős támasz a részvénypiacoknak, mert amint meginognak, azt a negatív hozamban ülők egy része azonnal beszállási pontnak tekinti, és részvényvásárlásokba kezd, ami megállítja, vagy visszafordítja az esést.

Felívelőben a ciklikus papírok árfolyama

Az oltást követő nyitás, az infláció enyhe emelkedése és a gazdasági növekedés várható felpörgése erőteljes rotációt indított el a részvénypiacokon. A válságálló szektorok részvényeihez felzárkóznak a ciklikus részvények árfolyamai, és ez a relatív előnyük egy ideig fennmaradhat. A bankok, biztosítók, az energia-kapcsolt cégek, a nem-alapvető fogyasztási cikkeket gyártó vállalatok (például az autószektor) felülteljesítése csökkenő ütemben, de folytatódhat. A pénzügyi szektornak ráadásul a hozamemelkedés (különösen a hozamgörbe meredekségének emelkedése) kifejezetten kedvez, ezért érdemes ide is menekülni az enyhén emelkedő infláció elől.

Kérdéses lehet ugyanakkor a technológiai szektor árazása, ha a hosszú távú államkötvényhozamok emelkedésnek indulnak - mondta Kocsi János. Szerinte az elmúlt 35 évben az amerikai 10 éves államkötvény-hozamok látványos, majdnem 10 százalékpontos csökkenése a Nasdaq számára jelentette relatíve az egyik legkomolyabb felhajtóerőt. A technológiai papíroknál inkább a távoli jövőbeli pénzáram határozza meg a cégértéket, mint az úgynevezett "value" (alulértékelt) részvényeknél, ezért a hozamkörnyezet (diszkontfaktor) esetleges emelkedése esetén a Nasdaq Composite indexben lévő, jellemzően növekedési papírok alulteljesíthetik az értékalapú befektetéseket.

Az Amundi szakértője szerint a feltörekvő piacok részvényei jelenleg is erőteljes diszkonttal forognak a fejlett piaci részvényekhez képest, holott a nyitás után várhatóan számottevő növekedési többletet tudnak felmutatni a fejlett piacokhoz képest. Így van ez Kelet-Közép-Európában is, ahol a nagyobb régiós részvényeket tömörítő CETOP index 2021-es P/E alapon átlagosan 34 százalékos diszkonton forog a Euro Stoxx 50 indexhez képest.

Olcsó a magyar részvény, nincs buborék a piacon

A magyar részvénypiac még ennél is kevésbé mondható "buborékosnak", hiszen a BUX P/E alapon még a CETOP-hoz képest is körülbelül 10 százalék diszkontot tartalmaz, az Euro Stoxx indexhez viszonyított mintegy 40 százalékos alulárazása pedig egyenesen történelminek mondható.

A magyar gazdaság 2021-ben 3,5, 2022-ben, amikor a szolgáltató szektorba is visszatér az élet, már 4,9 százalékkal bővülhet, amihez 3,3, illetve 3,5 százalékos infláció társulhat az Amundi várakozása szerint. Mindez részben a fiskális stimulusnak tudható be, ami átmenetileg 80 százalék fölé emelte a magyar államháztartás GDP-arányos hiányát. Jövő évtől csökkenhet az adósságráta, de csak nagyon lassú ütemben.

Ugyancsak támogató marad a Magyar Nemzeti Bank is, de ez nem a kamatcsatornán keresztül valósul meg, sokkal inkább likviditást nyújtó hiteleken és állampapír vásárlásokon keresztül - vélekedett az Amundi szakembere. A BUX-ot közvetetten támogatja az is, hogy a magyar részvénypiac szerkezetileg jól illeszkedik a globális részvényrotációs sztoriba. Középtávon fontos lehet az is, hogy jelen állás szerint az EU-s transzferek még egy jó darabig tovább segítik a gazdasági növekedést Magyarországon.

A magyar blue chipeknél az állami tulajdonrész relatíve alacsony (maximum 25 százalék körüli) a lengyel cégekhez (PZU, Pekao, PKN, PGNiG) képest, ahol ez az arány jóval magasabb. A piacok értékelik ezt az önállóságot, mert a lengyel cégek esetében az állami akarat érvényesülése korábban már számos értékromboló beruházási döntést eredményezett.

Kocsi János szerint általánosságban elmondható, hogy több jól menedzselt vállalat forog a magyar tőzsdén, hosszú távon gondolkodó, tudatos vezetéssel. Ezeknek rövidtávon is javulhat az üzleti környezete a pandémia utáni részleges normalizáció esetén. A kockázatok mellett sem érdemes elmenni, az aggodalmak fő forrását jelenleg elsősorban a politikai/szabályozási kérdések jelentik.

Tájékoztatás

A jelen oldalon található információk és elemzések a szerzők magánvéleményét tükrözik. A jelen oldalon megjelenő írások nem valósítanak meg a 2007. évi CXXXVIII. törvény (Bszt.) 4. § (2). bek 8. pontja szerinti befektetési elemzést és a 9. pont szerinti befektetési tanácsadást.
Bármely befektetési döntés meghozatala során az adott befektetés megfelelőségét csak az adott befektető személyére szabott vizsgálattal lehet megállapítani, melyre a jelen oldal nem vállalkozik és nem is alkalmas. Az egyes befektetési döntések előtt éppen ezért tájékozódjon részletesen és több forrásból, szükség esetén konzultáljon személyes befektetési tanácsadóval!