Sok országot figyelünk, de nem tudnék még egy olyat említeni, ahol ilyen szinten alacsony lenne a reálkamat. Magyarország ebben abszolút világbajnok - értékelt lapunknak Szabó E. Viktor, a londoni Aberdeen Asset Management befektetési igazgatója.

Az MNB már tavaly szeptemberben előállt egy normalizációs programmal, melyről a piac lelkesen azt gondolta, hogy végre elindulhat a szigorítás, ám a monetáris politika azóta is laza maradt, miközben apró változtatásokat tett. Majd márciusban bejelentették a növekedési kötvényprogramot, amely gyakorlatilag kvantitatív lazítást jelent - tehát jegybank valójában eddigi intézkedéseit lövi lábon - magyarázta a szakember.

A piac a márciusi kamatdöntésnek sem örült - ezt követően gyorsult fel a forintgyengülés, a május 28-án esedékes kamatmeghatározó ülésen pedig lehet, hogy a monetáris tanács (MT) bejelenti, hogy mégiscsak lesz szigorítás, ám a nagy kérdés, hogy a piac ezt mennyire fogja elhinni, vagy mennyire lesz türelmes kivárni, hogy bekövetkezzen a tényleges szigor. Ilyen szempontból pedig értékelhetetlenek az 5-10 bázispontos BUBOR-változások, ellenben a reálkamat kapcsán ténylegesen komolyabb, százalékpontos szintű lépéseket várnának, amelybe az MNB egyértelműen nem fog belemenni. Ehhez be kellene húzni a kéziféket a gazdaságban, amelyre nincs szándék.

A fő kérdés tehát az lesz, hogy hányszor lehet megvezetni a piacot

- vélekedett Szabó.

Mindeközben a forint gyengül: az euróárfolyam a napokban egy hajszálnyira került attól, hogy a tavaly július elején látott 330,76-os történelmi csúcsra erősödjön a forinttal szemben. Ezzel együtt az infláció is pörög: áprilisban már 3,9 százalékos volt az áremelkedés üteme. A kettő közötti összefüggés pedig az, hogy a tartósan gyenge forint az importált infláción keresztül előbb-utóbb pénzromlást okoz.

A szakember szerint ugyanakkor nem látni azt, hogy reálgazdasági szinten bármilyen problémát okozna az alacsony kamatkörnyezet az infláción kívül, míg a forint gyengülése erre tesz rá egy lapáttal. Az áremelkedést pedig a gazdasági növekedés, azon belül is az erős bérkiáramlás, a belföldi fogyasztás és az import fűti. A jegybanknak mostanra a kamatemelésen kívül nemigen maradt más eszköze, hogy az infláció, illetve a forintgyengülés ellen tegyen. Az már csak spekuláció, hogy meglehet, nem is ez a cél: hiszen a külső egyensúly romlott, s bár még mindig szufficites a folyó fizetési mérleg, de GDP-arányosan a többlet 6 százalék fölötti szintről 0,5 százalék körüli szintre süllyedt. Mindez azt jelenti, hogy a jegybank valószínűleg nem akar erősebb árfolyamszintet látni, még ha ezt az infláció indokolná.

Az exportképességet vagy a jegybank eredményét nézve még jól is jön a gyöngülés. Hiába állítja a jegybank, hogy nincs árfolyamcélja, a piacnak ennek ellenére "van egy olyan érzése", hogy az MNB gyengébb árfolyamot akar. Mivel a magyar gazdaság fundamentumai rendben vannak - ha eltekintünk attól, hogy az infláció cél fölött van és valószínűleg ott is fog maradni - akkor ez a kérdéskör pusztán a jegybank hitelességéről szól - figyelmeztetett a befektetési igazgató.

Katasztrófa nem jön, de a lakosságnak azért fájhat

Az MNB két dologban bízik: az inflációnál abban reménykedik, hogy a külső környezet gyengesége visszafogja a importált drágulást - mi több, deflációs nyomás gyűrűzhet be Európából. Ez pedig vagy bejön vagy nem - hiszen a gyenge konjunktúra nem feltétlenül jelenti azt, hogy az inflációs nyomás is gyenge lesz. A másik nagy hipotézis, hogy a júniusban megjelenő új nemzeti kötvények fel fognak szívni annyi megtakarítást, hogy a háztartások fogyasztása lelassul - ezzel a belföldi inflációs nyomás nem fog jobban elszállni. Ezek azonban még puszta feltételezések, melyekre igen rizikós a monetáris politikát építeni akkor, amikor strukturálisan erős az inflációs nyomás belföldön, s aligha valószínű, hogy a masszív munkaerőpiaci-, és bérdinamika lényegesen meg fog törni - fogalmazott Szabó.

Az elszabaduló infláció elsősorban a nyugdíjasokat és a kis keresetűeket sújtja - vagyis azokat, akiknek a fogyasztásában az élelmiszerek az átlagot meghaladó súlyt tesznek ki. A KSH jelentése szerint áprilisban 5,2 százalékkal drágultak átlagosan az élelmiszerek, ezen belül az idényáras zöldségek és gyümölcsök ára 20,3 százalékkal nőtt. A nyugdíjasok fogyasztása szerint számolt infláció átlagosan 3,7 százalék volt az egy évvel korábbihoz képest, vagyis nagyobb, mint amennyivel az év elején emelték a járandóságokat (2,7 százalék). A kormányt persze jogszabály kötelezi a különbözet kiegyenlítésére az év vége felé, de addig az időseknek kell kigazdálkodniuk a gyorsuló infláció miatt keletkező többletköltségeiket - figyelmeztetett a Magyar Hang.

Tény, hogy a forint alulteljesít - ha például a lengyel zlotyval és a cseh koronával szemben vizsgáljuk, egyértelmű, hogy egy nagyon gyenge szinten van. Ám az elmúlt egy évben tapasztalt, jellemzően 320-325 forint körüli euróárfolyam, más feltörekvő piacokra kitekintve még mindig egy alig mozgó, stabil árfolyamot tükröz. Nem csak Törökországban, hanem például Indonéziában, Mexikóban, vagy Brazíliában is sokkal nagyobb mozgásokat lehetett látni - világított rá a szakember.

Szerinte a 330-as szintnek - bár történelmi léptékű - nincs komoly jelentősége, nem fogja a piaci szereplők viselkedését megváltoztatni, amint átlépjük. Vagyis nem valószínű, hogy a lakosság hirtelen elkezdi átváltani euróra a forintját, vagy a vállalatok gyorsan elkezdenek fedezeteket építeni. Ha nincsenek - nem is valószínű, hogy lesznek - hirtelen árfolyamgyengülések, az euróárfolyam zavartalanul "elketyeghet" akár 335 forintig is. Szabó E. Viktor szerint rövid távon azonban a 340-es szint már nem reális. Sőt ha a jegybank alacsonyan tartja a kamatokat, de a külső egyensúly nem támasztja alá az árfolyam masszív alulteljesítését, miközben az állampapírpiacon is bekövetkezne egy korrekció, akkor sok külföldi befektető gondolhatja majd, hogy jó alkalom lehet forintot venni - ami pedig árfolyam-erősödést hozhat.

Visszatér a 90-es évek?

Az MNB továbbra is kifejezi, hogy az infláció elleni küzdelem elsődleges, de a tettekben, mintha ez nem jelenne meg annyira erősen  - mondta lapunknak Szalma Csaba, az OTP Alapkezelő befektetési igazgatója, aki ennél határozottabb véleményt nem kívánt megfogalmazni.

A márciusi kamatdöntés előtt az MNB gyorsabb ütemű szigorításra készítette föl a piacot, mint amit azt követően kommunikált. Mindez meglepetés volt: sok befektetőben felmerült kétely és úgy tűnik, ők jobban aggódnak az inflációs folyamatok miatt, mint a jegybank, amely viszont a lefelé mutató kockázatokra helyez nagy hangsúlyt. Majd csak fél-egy év múlva derül ki, kinek volt igaza.

Látszik az MNB kommunikációján is, hogy az alacsony kamatkörnyezet nagyon fontos a számukra - nem akarják hűteni a gazdaságot, vagy épp megdrágítani a hitelezést - látszik, hogy kialakulóban van a kettős kamatrendszer, ezzel szemben az ÁKK Zrt. új termékével, a nemzeti kötvénnyel hűteni tudja a belső fogyasztást és a lakáspiacot, az esetleges buborékok kialakulását fékezni tudja és ösztönözheti a megtakarításokat. Véleménye szerint a piac figyelni fogja, hogy milyen folyamatokat indít be ez az új eszköz és meglehet, hogy "game changer" lesz. Arra azonban nem számít, hogy a jegybank komolyan veszi majd a szigorítást: a fontos monetáris eszköz szerinte továbbra is a kamatfolyosón, a swapon keresztül történő szabályozás marad. Így az MNB a tettek mezején a forintot sem fogja kamatokkal védeni.

Úgy tűnik, mintha a kilencvenes évek második felének csúszó leértékelődéséhez térnénk vissza, csak nincs a két szélen explicit vállalás, hanem egy szűkebb sávban próbálja terelgetni a jegybank a forintárfolyamot

- értékelt Szalma.

Nem gondolja, hogy egy hirtelen forintgyengülés reális forgatókönyv lehet. A következő években is sávos kereskedésre számít, ami a mostaninál magasabbra kerül. Véleménye szerint idén ez a sáv 320-330 forint között várható, amely tartósan egyik irányba sem fog kitérni. A reálgazdasági folyamatok nem támogatják ezt és a jegybanknak számos eszköze van, hogy kontrollt gyakoroljon.

A szakember szerint ezzel együtt láthatunk majd 4 százalék fölötti inflációt is. Ezt fűti egyebek közt a béremelkedés, az olcsó likviditás, az olcsó hitelezési források, továbbá emelkedhet az olaj és az élelmiszerek ára is.

Tájékoztatás

A jelen oldalon található információk és elemzések a szerzők magánvéleményét tükrözik. A jelen oldalon megjelenő írások nem valósítanak meg a 2007. évi CXXXVIII. törvény (Bszt.) 4. § (2). bek 8. pontja szerinti befektetési elemzést és a 9. pont szerinti befektetési tanácsadást.
Bármely befektetési döntés meghozatala során az adott befektetés megfelelőségét csak az adott befektető személyére szabott vizsgálattal lehet megállapítani, melyre a jelen oldal nem vállalkozik és nem is alkalmas. Az egyes befektetési döntések előtt éppen ezért tájékozódjon részletesen és több forrásból, szükség esetén konzultáljon személyes befektetési tanácsadóval!