A klímaváltozás mellett talán nincs még egy olyan tényező, amely annyira mélyen meghatározná korunk emberének jövőképét, mint éppen a demográfiai krízis és az állami nyugdíjrendszerek borítékolható válsága. Közhelyszámba megy, hogy a ma 30-40-50 éves generáció már nem számíthat arra, hogy nyugdíjba vonulása után lesz elegendő fiatal, aki őt "eltartsa", vagyis annyi aktív befizető, amely képes kitermelni számára egy élhető szintű nyugellátást.

A nyugdíjalapok és a nyugdíjpénztárak komoly erőfeszítéseket tesznek, hogy öngondoskodásra ösztönözzék az embereket, a legtöbb számítás szerint a 40-65 éves korosztálynak már intenzíven spórolnia kell idős korára. 

Kapcsolódó

Mi a kiindulópontja a megtakarítók gigantikus válságának?

Nagyvonalú becslés szerint a fejlett világban mintegy 800 millió – 1 milliárd ember lehet, aki megtakarítási kényszerbe került a felosztó-kirovó nyugdíjrendszerek várható problémái miatt. A mostani középkorosztály nagy mennyiségű jelenbeli pénzt kínál fel annak érdekében, hogy jövőbeli pénzekhez jusson. Ez az évről évre bővülő embertömeg viszont túlkínálatot generál a jelenbeli pénzből – magyarázta lapunknak Jónap Richárd, a Concorde Értékpapír Zrt. részvénypiaci stratégája. 

A 2008-2009-es válság után a jegybanki pénznyomtatás elképesztő mértékű eszközár-inflációt generált a világban, amely miatt a részvénypiaci hozamok stabilan magasak voltak, és az árfolyamok soha nem látott csúcsokra érkeztek. Emiatt nehéz helyzetbe kerültek azok a konzervatív, kockázatkerülő befektetők, akiknek a 2010-es években nem volt elegendő részvénye, kriptodevizája, ingatlanja, vagy egyéb más eszköze, amely a megnövekedett pénzmennyiség miatt az eszközár-inflációban érintett volt. Vagyis, aki az elmúlt évtizedben a fejlett világban nagyrészt bankbetétben, rövidebb vagy hosszabb lejáratú állampapírban tartotta a pénzét, annak az eszközei reálértékben komoly veszteséget hoztak.

Ahhoz, hogy a nyugdíj-megtakarítások 10-25 éves időtávban is értékállóak legyenek, a korábbi évtizedekben - vagyis körülbelül a 2008-2012-es időszakot megelőzően - óriási segítséget jelentett, hogy az állampapíroknál kockázatmentesen érdemi reálhozamokra lehetett számítani. Egy jól kiegyensúlyozott kötvény/részvény arányú és egyéb befektetési eszközöket tartalmazó portfólióban a kötvények gond nélkül produkálták az elvárt megtérülést - emlékeztetett Jónap Richárd.

Ha csak az Egyesült Államokra tekintünk: a Paul Volcker Fed-elnök fémjelezte éra elején - tehát a korai 80-as években - a tízéves lejáratú államkötvényeknél 14-16 százalékos hozamokra lehetett számítani. Ezt követően egy négy évtizedes megaciklust láthattunk a piacokon, amely fokozatosan a 2020-2021-ben jellemző 1 százalék körüli értékekre taszította le hosszú távú kötvényhozamokat. (A hozamok a járvány alatt benéztek az extremitásnak számító 0,5 százalékig is, jelenleg már 3 százalék körül állnak.) Eközben az S&P 500 részvényindex az 1982-es 102 pontos mélységből feltornászta magát egészen a 2022 elején látott 4819 pontos mindenkori rekordszintig.

A fő probléma, hogy amennyiben most vázolnunk kellene egy nyugdíj-megtakarítónak - aki mondjuk tíz év múlva vonul nyugdíjba - hogy milyen megbízható, értékőrző befektetési portfóliót tudnánk ajánlani számára, akkor igencsak gondban lennénk. (Itt vonatkoztassunk el a kivételnek számító magyar állampapírpiactól - hiszen egy 7,3 százalékos tízéves kötvényhozamban azért már lehet fantázia, és a kockázat/hozam pár is sok tekintetben rendben van.) De ha egy németországi megtakarítóra tekintünk, akkor az 1 százalék körüli tízéves hozam, vagy ha egy japán előtakarékoskodót nézünk, akkor a 0,25 százalék körüli tízéves kötvényhozam igen borús kilátásokat tükröz – értékelt a stratéga.

Mindez egy olyan környezetben állt elő, amikor az évtizedes pénznyomtatás, plusz a világjárvány, valamint az orosz-ukrán háború eredményeképpen az eszközár infláció (is) hirtelen egy robbanó inflációs helyzetet szabadított a világra: a korábbi évek 1-3 százalékos pénzromlása után már átlagban 7-8 százalékos inflációval kell számolnunk globálisan. Eközben pedig a historikusan még mindig nagyon magasan lévő S&P 500 index net profit marginja, vagyis jövedelmezősége várhatóan jelentős léptékű csökkenés előtt áll.

A nyugdíj-megtakarítók miatt kell lemondanunk a szemmel is látható reálhozamokról

A jelenben nyugdíj-megtakarításra felkínált óriási pénzmennyiség éppen az a tényező, amely elsősorban lehetővé tette az elmúlt évtizedben a jegybankok számára a rendkívül laza monetáris politikát, továbbá az állampapírpiaci hozamok mélyrepülését - állítja Jónap Richárd. 

Hogy ez milyen mértékben a demográfiai folyamatok függvénye volt a fejlett világban, azt jól tükrözik az egyes országok korfái. Az elmúlt 15-20 év népességi változásaira tekintettel a megtakarítási kényszerben lévő generációk létszáma drámai növekedést tükröz. Japánban, Németországban és sok már európai országban látványos az elöregedés: a 45-49 éves korosztálytól a 60-64 éves generációig a korfa egyre csak kiszélesedik. Ez a sok százmilliós réteg, amely a populációban most túlreprezentált réteg, permanensen abban a kényszerben van, hogy a jelenbeli pénzét valamibe befektesse.

A szakember szerint a demográfiai trendeket érdemes egybevetni a hosszú lejáratú kötvényhozamokkal: Japán és Németország lakossága hasonlóan 47-48 éves medián életkorral rendelkezik, előbbi esetében jelenleg 0,25 százalékos, utóbbi esetében 1 százalék körüli a tízéves állampapírhozam. A maga 38 éves medián átlagéletkorával az USA lényegesen jobb demográfiai helyzetben van, itt a tízéves kötvények hozama 3 százalék körüli.

Hogy miért éppen Japánban a legrosszabb a helyzet, azt magyarázza, hogy itt a társadalom elöregedése az európai országokénál 10-15 évvel hamarabb következett be. A három példának vett ország közül Japán az egyetlen ahol a népesség nem növekszik, hanem (tegyük hozzá, hogy a bevándorlás merev elutasítás mellett) immár négy évtizede egyre csökken. Eközben a születéskor várható élettartam folyamatosan nő, a 65 éven felüliek össznépességen belüli részaránya pedig 2021-ben már megközelítette a 30 százalékot, ami világrekordot jelent ezen a téren.

Eközben jelen pillanatban Japán államadóssága a GDP 270 százalékát teszi ki, - ami százalékban és abszolút értékben is világrekord - míg az adósság nagyobb része belföldi megtakarítók kezében lévő államkötvényekben ölt testet. Ezzel együtt brutális mértékű (jelenleg a GDP 240 százalékát teszi ki) a magánadósságok szintje is és nagyon magas államháztartási hiány, nem véletlen, hogy a csekélyke reálhozamok, és az extrém alacsony szinten befagyott kamatlábak is először Japánban "intézményesültek", még jóval a 2008–2009-es válság előtt. Ez a többi fejlett országban csak késleltetve állt elő, a távol-keleti ország tehát "modellpiacként" szolgál Európa számára, azt mutatja meg kicsiben, hogy a jövőben mire számíthatunk.

Jónap következtetése szerint minél erősebb egy adott országban a demográfiai válság, annál nagyobb a jegybank mozgástere a "monetáris elnyomásra", vagyis a kockázatmentes eszközök hozamszintjének letörésére. 

A megnövekedett GDP-arányos államadósságok mellett egyik ország sem akarja azt, hogy a kockázatmentes eszközök hozama felugorjon, hiszen az rengeteg finanszírozási költséggel jár együtt. Hanem inkább tartósan berendezkednek arra, hogy a jelenbeli pénzek kínálata, és ezzel párban a jövőbeli pénzek kereslete jóval erősebb, mint a jelenbeli pénzek kereslete, és ezzel párhuzamban a jövőbeli pénzek kínálata.

A részvények és más kockázatos eszközök piaca nem képes nagy tömegben olyan mennyiségű befektetést felkínálni, mint amekkora mértékű megtakarítandó pénz keletkezik jelenleg a világban. A globális piacon csakis az egyes országok államháztartásai bírnak érdemi kereslettel, hogy a hiányaikat finanszírozzák. Csak ezek képesek felszívni ezt a hatalmas mennyiségű jelenbeli pénzt, amellett, hogy jövőbeli cash flowt kínálnak cserébe.

A stratéga becslése szerint az egyre csak duzzadó megtakarítások miatt - a kereslet-kínálat törvényeinek megfelelően - 2035-40-ig főleg Japánban és Európában, majd egyre inkább az Egyesült Államokban is az éves szintű 1-3 százalékos negatív reálhozamra készülhetünk - az infláció függvényében eltérő mértékben. (A rövid lejáratú kötvények esetében már most is mínusz 2-5 százalék körül állnak a hozamok a fejlett világban.)

A hatalmas és permanens befektetésieszköz-túlkereslet miatt a jegybankoknak és a velük egyre inkább összefonódó államháztartásoknak nem kell semmiféle pozitív reálhozamot felkínálniuk a befektetőknek az irányadó kamatlábakon keresztül. Egyszerűen a befektetők annyian vannak és annyi pénzt tesznek félre, hogy az állami entitásokat semmi sem kényszerít arra, hogy érdemi megtérülést ajánljanak.

Úgy látja: e gigantikus megtakarítási pénzeknek köszönhető az is, hogy a jegybankok még jóval a koronavírus-járvány kitörése után is extrém módon lazák maradhattak, és a 2009 óta tartó kamatcsökkentési ciklust követően még mélyebbre nyomhatták a kamatokat. Hiába sokkolta a világot 2021 során az infláció, a jegybankok még mindig késleltethették a szigorítást. Bár az amerikai Fed mostanra már kamatemelési ciklusba került: májusban az alapkamatláb célsávját 0,75-1 százalékra emelte, az ECB irányadó kamatlába továbbra is mínusz 0,5 százalék, és a vita még mindig arról zajlik, hogy júliusban lehet-e majd szigorítani. Eközben Japánban még csak nem is terveznek szigorítást: a rövid lejáratú betétek éves kamata mínusz 0,1 százalékon maradt. Sőt a Bank of Japan bejelentette, hogy korlátlan mennyiségben fog tízéves állampapírokat vásárolni, annak érdekében, hogy a kötvények hozamát 0,25 százalék alatt tartsák.

Fordulópont az évtizedes bikafutás után 

A pénzügyi válságot követő döbbenetes mértékű eszközár-infláció - az ingatlanok mellett - elsősorban a tőkepiacokat érintette. Úgy tűnt, hogy a korlátlan pénznyomtatásnak köszönhetően a részvénypiaci hozamok emelkedésének semmi sem szab gátat, s azok végleg elszakadnak a reálgazdasági alapoktól.

Ha érdemi korrekcióra nem is került sor, a fordulat előszele idén már megjelent az Egyesült Államokban. A Fed tavaly év végén bejelentette, hogy infláció elleni küzdelem miatt fokozatosan kivezeti eszközvásárlási programját. Márciusban be is fejeződtek ezek az eszközvásárlások és hamarosan indulhat a QT, azaz a quantitative tapering, amellyel a Fed immár elkezdi mérlegfőösszege csökkentését. Ez a kamatemelés, a kommunikációs és eszközvásárlási szigorítás mellett mély nyomot hagyott a piacokon is. Az S&P 500 részvényindex májusig 12-ig 18 százalékot esett év eleje óta - azonban ezzel csak a nagyon drága szintről a drága szintre zuhant vissza a részvények értékelése. Vagyis a vezető amerikai index köszöni szépen még mindig jól van. 

Jónap Richárd szerint a fordulat könnyebben tetten érhető, ha csak a technológia részvényeket vesszük számításba. Ami nagyon nagy problémát jelent, hogy az elmúlt 4-5 évben, tengernyi "forró pénz", vagyis kétségbeesetten hozamot kereső megtakarítás jelent meg a részvénypiacokon. Például az USA-ban 2021-ben 1100 milliárd dollárt tett ki a lakossági pénzáramlás, ami soha nem látott csúcs. Ez azért probléma, mert a befektetők kifejezetten kockázatos részvényeket is kerestek. Május elején a NASDAQ 100 index egyéves - 52 hetes- mélypontra került, a NASDAQ, és a NASDAQ 100, (a tech-részvények két indexe) a 2021-2022-es éveket egybe véve már mínuszban van, tehát alacsonyabban áll a két index értéke jelen pillanatban, mint ahol 2020 december 31-én zárt.

Nagyon sok olyan ismert, Nasdaq 100-ban is szereplő techrészvény van, amely már 70 százalékos árfolyamesésen van túl: eklatáns példa lehet a Netflix, amely fél évvel ezelőtti 700 dolláros csúcsáról most 170 dollár alá esett, míg a Pay Pal 310 dollárról 75 dollárig zuhant. Vagyis az esés súlyos mértékű és a kockázatkereső lakossági befektetők közül nagyon sokan kezdenek "bennégni" ezekben a részvényekben. Bár az S&P 500 indexérték még mindig magasabban van a Covid kitörése előtti szintnél, ez nem fejezi ki azt, hogy egyedi papírokban mennyire drámai folyamatok zajlottak le. Ehhez a trendhez illeszkedik a bitcoin brutális mértékű árfolyamesése is.

Miután a befektetési eszközök inflációja átgyűrűzött a fogyasztási eszközökre is, a pénzromlás nagyon sokat el fog szívni a gazdaság erejéből. Elég arra gondolni, hogy néhány éve az USA energiaszámlája a GDP 2 százaléka tette ki, de idén már 4 százalékát, az EU-ban pedig 4 százalékról került 9 közelébe. A zöldítési törekvések pedig megint csak inflációt fognak gerjeszteni - példálózott a szakember. 

Már látszanak azok folyamatok, amelyek mentén a vállalatok sem teljesíthetnek olyan jól a jövőben, és a részvények akár hirtelen átárazódhatnak. Lehet hogy az elmúlt 13 év nagyon kiváló volt és nagyon sokan hozzászoktak a helyzethez, egyfajta "örök longot" feltételezve, ma már ott tartunk, hogy előállhat egy negatív hozamú helyzet a tőkepiacokon is - értékelt.

A korábbi évtizedekhez képest ugyanakkor korlátosabbnak látja a részvénypiaci ciklusok esési mértékét, tehát olyan extrém mértékű összeomlásokra, mint amilyen 1973-1974 során, vagy éppen 2000-2002 között, illetve 2008-ban volt, nem számít. Éppen azért, mert a lakosságot érintő megtakarítási kényszer folyamatosan újabb és újabb pénzekkel árasztja el a tőkepiacokat. Ez fékezőmechanizmust jelent majd, szintúgy a jegybankok "monetáris elnyomása" is, hiszen az folyamatosan a kockázatos eszközök felé tereli a befektetőket. Ám még ha nincs is összeomlás, az elhanyagolható hozamok akkor sem segítenek a megtakarítókon.

Majd a részvénypiac eltartja a nyugdíjasokat?

Jónap Richárd szerint négy évtizedes megaciklus zárul le a piacokon, amely egy nagyon széles befektetői kör számára produkált példátlan mértékű hozamokat és nyereségeket.

Ám a következő évtizedben már igen nehéz lesz találni - nagy tömegben - megfelelő minőségű befektetési lehetőségeket.

Ettől függetlenül fellelhetik még a következő Teslát, jöhetnek még kiugróan teljesítő cégek és "game changer" találmányok, de ezek várhatóan szeparált történetek lesznek. Ám ha a nagy egész, vagyis a sok százmillió nyugdíjmegtakarító együttesen szeretne valahol érdemi hozamot elérni, akkor erre nem lesz felkínálva attraktív lehetőség.

A válságot leegyszerűsítve az okozza, hogy nem lehet hová rakni a pénzt, ennek ellenére a nyugdíjalapok is a múltbeli hozamokat veszik figyelembe, nem pedig azt, hogy mennyire nehéz lesz a következő tíz évben a globális nyugdíjmegtakarításokra akár csak egy plusznullás reálhozamot kihozni összességében - kommentált.

A fő ok elsősorban a reáliákban keresendő, hiszen amennyiben véget ér a korlátlan pénzbőség kora, 

nem látni a világgazdaságban akkora potenciált, amely fedezetet biztosíthatna ennek az óriási mennyiségű megtakarításnak, tehát kitermelhetné az érdemi hozamokat.

Az elmúlt 35 év elképesztő mértékű hatékonyságjavulása ért véget a világban a koronavírus-járvány kitörésével. Eddig a globalizáció és a technológiai kibontakozás számos becslés szerint három évtizeden át éves szinten 2,5-3 százalékponttal csökkenthette az infláció mértékét. Sok példa közül kiemelve, akár a szabadkereskedelmi együttműködéseket, a tűéles pontosságú globális beszállítói láncokat, valamint az USA vezette egypólusú világrendet, a tőkepiacok óriási hátszél mellett működtek.

Jelen pillanatban azonban a globális trendek hosszabb távon az ellenkező irányba mutatnak. Például ha a klímaváltozásra, a tartósan magasnak ígérkező inflációra (egyben stagflációra), a geopolitikai konfliktusokra, vagy arra tekintünk, hogy a korábban a világ műhelye szerepét betöltő Kína immár ugyancsak az elöregedéssel, a népesség stagnálásával és a munkaerőpiac szűkülésével néz szembe, akkor komoly ellenszélre számíthatunk a tőkepiacokon.

Nyilvánvalóan nagyon hosszú távon a részvény jobb befektetés marad, mint az állampapírpiac - pláne a monetáris elnyomást figyelembe véve -, de a 2010-es évtizedben, mind a kötvény és a részvénypiaci hozamok extra mértékben felélték a jövőt. Ha pedig 1982-től, tehát a bikapiac kezdetétől tekintjük ezt a folyamatot, akkor még inkább egyértelmű lehet e kijelentés - fogalmazott Jónap.

Nem csak a nyugdíjalapok, hanem a magánbefektető is öntik a pénzt a tőkepiacokra. Ám a folyamatosan beáramló friss pénzzel szemben nincs annyi friss részvény, amely "épeszű" befektetések alapja lehetne. Egy átlagosan 6 százalékos osztalékhozamú AT&T papírból pedig nem lesz olyan mennyiségű befektetés, amelyre azt lehet mondani, hogy jó hozam/kockázatú profitot ígér akkor is, ha a részvényindexek semmilyen irányt nem találnak. Ennek következtében az infláció szép lassan felfalhatja a nyugdíj-megtakarításokat.

Kíméletlen hozamvadászatra számíthatunk

A friss pénzeknek azonban nem lehet megálljt parancsolni: a jövőben a piac állandóan keresni fogja a befektetési lehetőségeket. A tőkepiac csúcsán, passzívan nehéz lesz érdemi hozamot elérni - nem lesz elég annyi, hogy betesszük a pénzt az S&P 500-ba, vagy a Vanguard Total World ETF-be és várjuk a profitot - emiatt fel értékelődhet az aktív portfóliómenedzsment.

Ez nagyon komoly kilengéseket okozhat majd az egyes szektorok, illetve papírok teljesítményében - bocsátkozott jóslatokba a részvénystartéga. Mindeközben hatalmas léptékű "megarotációt": szektorok, országok és országcsoportok közötti átrendeződéseket fogunk látni a tőzsdéken, amely állandó jellegűvé válhat. Rendszerszintű "csodára" azonban nem számít, hiszen ez szerinte éppen az volt, amit elmúlt 40 évben láthattunk, s amely 2021/22 fordulóján a végéhez ért. 

nagyon kétesnek tartom azt, hogy a következő 5-10, vagy 20 akár évben ilyen monetáris kondíciók közepette egyáltalán őrizhető lesz a megtakarítások reálértéke.

Hogy mi vár a nyugdíjrendszerekre, arról nem kívánt előrejelzést tenni, de megjegyezte: gond lehet abból, hogy a társadalom is polarizálódik, a tehetősebb és a kevésbé tehetősebb rétegek közötti különbség drámaian növekszik. Például a befektetések egyre nagyobb hányada, egyre szűkebb kör kezében összpontosul. Így a nyugdíjrendszerek várható krízise is egyenlőtlen módon érintheti majd az embereket. 

Tájékoztatás

A jelen oldalon található információk és elemzések a szerzők magánvéleményét tükrözik. A jelen oldalon megjelenő írások nem valósítanak meg a 2007. évi CXXXVIII. törvény (Bszt.) 4. § (2). bek 8. pontja szerinti befektetési elemzést és a 9. pont szerinti befektetési tanácsadást.
Bármely befektetési döntés meghozatala során az adott befektetés megfelelőségét csak az adott befektető személyére szabott vizsgálattal lehet megállapítani, melyre a jelen oldal nem vállalkozik és nem is alkalmas. Az egyes befektetési döntések előtt éppen ezért tájékozódjon részletesen és több forrásból, szükség esetén konzultáljon személyes befektetési tanácsadóval!