Ötvenmilliárd euró (mai árfolyamon mintegy 1650 milliárd forint) értékű költségvetési élénkítő csomag bevezetését sürgette Olaf Scholz német pénzügyminiszter azt követően, hogy a Bundesbank figyelmeztetést adott ki: Németország hamarosan recesszióba kerülhet. A GDP két egymást követő negyedévben is zsugorodott 2019-ben, ami technikailag már visszaesést jelent. Júniusban az ipari termelés 5,2 százalékkal csökkent az egy évvel korábbihoz képest, ami egy évtizede nem látott mélypontot tükröz.

A fiskális csomagra most rögtön nincs szükség

- reagált a felvetésre nem sokkal később Angela Merkel kancellár, a maga óvatos stílusában.

Kapcsolódó

A szigor marad, mégsem zárták ki a fordulat lehetőségét a hírhedten spórolós német költségvetési politikában, miközben a büdzsé masszívan szufficites, majdnem ugyanakkora többlettel rendelkezett csak az idei első félévben, mint amekkora élénkítést a pénzügyminiszter javasolt. Sőt a hosszú évek óta megszokott helyzet változását tükrözi, hogy a Scholz által belengetett csomag egyes elemzők szerint még arra sem lenne elegendő, hogy mostanra már negatív hozamokat kínáló német államkötvények folyamatos állománycsökkenését megállítsa.

A gazdaságélénkítésnél kimerült a monetáris politika eszköztára - erre figyelmeztet mind gyakrabban Mario Draghi, az Európai Központi Bank (ECB) hamarosan leköszönő elnöke, aki szerint hiába tesznek meg mindent, ha a fiskális politika nem lesz partnerük, a válságkezelés elakadhat az eurótagállamokban. Nemrégiben Draghi még a szokásosnál is nyíltabb volt, amikor kijelentette, hogy a költségvetési politikát hamarosan csatába kell szólítani. Egyes értelmezések szerint az ECB immár elismerte tehetetlenségét, hiszen a függetlenségükre hagyományosan büszke jegybankárok nem gyakran kiáltanak effajta segítségért. Feltételezhető, hogy burkoltan az úgynevezett helikopterpénzre - vagyis az állampolgároknak juttatott direkt transzferekre célozgatnak, amelynek keretében a jegybankok finanszírozással támogatnák meg az egyes országok államháztartási kiadásait. Ezzel gyakorlatilag direktben tudnák stimulálni a keresletcsökkenéssel, s a feldolgozóiparban már túltermeléssel szembesülő gazdaságot.

Mindamellett az ECB várhatóan padlóig nyomja a gázt: a konszenzus szerint a szeptember 12-i ülésen legalább a betéti kamatláb jelenlegi, mínusz 0,4 százalékos szintjét tovább csökkentik és fontolóra veszik a kvantitatív lazítási program újraindítását is (ami például tovább csökkentené a német kötvények iránti érdeklődést is).

Jelzésértékű azonban, hogy Draghit novemberben egy jogász végzettségű politikus, Christine Lagarde váltja a világ második legfontosabb jegybankjának élén, ami logikailag teljesen beleillik a globális folyamatokba - értékelt nemrég az Alapblogon Cser Tamás, a Hold Alapkezelő zrt. portfóliómenedzsere, aki szerint a válságkezelésben a vezérszerep át fog terelődni a költségvetési politikára.

Nincs nyíltan kimondva, de a puzzle darabkái így állnak össze

Európa horizontjain túltekintve: a világgazdaság lassulását jelentős részben, az immár fontos felvevőpiaccá vált Kína okozza - amely a nyár folyamán 1992 óta nem látott "vérszegény" GDP-adatokkal okozott riadalmat. Nem kapott ekkora nyilvánosságot, de az Egyesült Államokkal vívott kereskedelmi konfliktus kiterjedése miatt az ázsiai ország nagyobb gazdaságélénkítő intézkedéseket léptethet életbe, akár óriási mértékű hitelpénz teremtésével - pedzegették a BCA Research pénzügyi kutatócégnél.

A kínai jegybank szeptember elején jelentette be, hogy egy új digitális valutarendszer kiépítésén dolgoznak, amely a pénzügyi infrastruktúra korszerűsítését, a kifizetések és az elszámolások hatékonyabbá tételét célozza. A rendszer elősegítheti, hogy a pénzügyi intézmények olyan területeken innováljanak, mint a digitális hitel és kölcsön, a digitális befektetési eszközök, illetve a digitális adósság - áll a hivatalos indoklásban.

Még csak feltételezés, hogy a kínai jegybank a jövőben képessé válhat arra, hogy a blockchain technológia segítségével direktben számlavezetést kínáljon majd, e most még kísérleti stádiumban lévő rendszer segítségével - vélekedett lapunknak Juhász Gergely, a Conclude Befektetési Zrt. vezérigazgatója. Ezzel emberek százmillióinak tudna közvetlenül pénzt juttatni, így a monetáris politika direktben befolyásolhatná a fogyasztást. Elvben a masszív állami kontroll alatt álló Tencent és az Alipay pénzügyi szolgáltatók segítségével a helikopterpénz technológiai háttere összeállhat: ami 2013-ban még csak vízióként létezett, a jövőben valósággá válhat, hiszen ki lett volna képes eddig arra, hogy egymilliárd ember számláját vezesse - értékelt a szakember. Van persze egy ennél visszafogottabb feltételezés is, miszerint a jegybank az új rendszer segítségével csak kincstári számlákat hozna lét, amelyre például a fizetését kaphatná a lakosság.

Annyi biztos, hogy a "keményebb" verzió óriási mértékű pénzromlást idézne elő, amely ellen a lakosság csak tőkemenekítéssel tudna védekezni és az egyetlen menekülőeszköz az arany maradna, amelyre Kína feltehetően az aranyimport kvótái csökkentésével reagálna - spekulált Juhász.

Hasonló irányt lát körvonalazódni a világban Szőcs Gábor, a Hold Alapkezelő befektetési vezetője, aki szerint - ugyan kisebb lépésekben, de - az elmúlt két évben az amerikai kormány is költségvetési élénkítésekbe fogott. Donald Trump augusztusban már nem csak a tőkenyereség adójának, hanem egy munkát terhelő adó (payroll tax) mérséklését is beharangozta, a lassulástól való félelem és újraválasztási esélyének növelése jegyében.

A monetáris politikai eszköztár fiskális politikával történő fúziójára a legjobb példa Japán, ahol már egy ideje gyakorlatilag a jegybank saját maga finanszírozza az állam költéseit: a folyamatos fiskális deficitet államkötvények kibocsátásából fedezi a kormány, amelyeket a jegybank vásárol meg. Ily módon direkt elköltik azt a pénzt, amelyet belepumpálnak a gazdasága, hiszen a fiskális politika gondoskodik róla, hogy ne csak a bankokban heverjen pénz. Ráadásul a japán jegybank nemcsak finanszírozza az államháztartást, de egyúttal a hozamok nulla közelében tartásával a GDP 240 százalékára duzzadt államadósságot is menedzseli.

Az ehhez hasonló megoldások adják az úgynevezett Modern Monetary Theory (MMT) alapjait, ami lényegében arról szól, hogy a jegybankok finanszírozzák az államháztartás költéseit, így az elmúlt években jól bejáratott mennyiségi könnyítés (QE - Quantitative Easing) és költségvetési stimulus párhuzamos használatával effektíve tudják élénkíteni a gazdaságot. Ennek a módszernek az egyik teoretikusa a 2020-as amerikai elnökválasztáson Trump egyik lehetséges kihívója, Bernie Sanders demokrata párti politikus  egykori gazdasági kampánytanácsadója. Idén augusztusban a világ legnagyobb befektetési alapkezelője a BlackRock is kihozott egy tanulmányt, amelyben a küszöbön álló válság kezelésére az MMT "példátlan" eszközeit ajánlja a döntéshozók figyelmébe. Utóbbi rávilágíthat arra, hogy e megoldások támogatottsága túllépett a baloldali mozgalmakon.

Az aranyárfolyam mint irányjelző?

Az évek óta mélyponton lévő sárga fém unciánkénti árfolyama, mintegy 30 százalékkal erősödött május óta és szeptember elejére már az 1560 dolláros szintet ostromolta. Juhász Gergely szerint ez a kitörés váratlanul érte a kereskedőket is. Szerinte lehet, hogy az aranyvásárlások mögött álló nagy alapkezelők már most elkezdték beárazni, hogy hosszabb távon a recesszió elleni harc jegyében az államok a laza monetáris politikát kénytelenek lesznek expanzív fiskális politikával együttesen alkalmazni, ami pedig inflációt gerjeszt.

Szőcs Gábor szerint viszont az inflációs várakozásokból nem olvasható ki, hogy a piac drasztikus pénzromlásra készülne. Ha így lenne, akkor nem lennének mélyben a kötvényhozamok, hanem mindenki szabadulna a kötvényektől.

Az aranyárat rövid/középtávon leginkább a kötvények hosszú távú reálhozama mozgatja, vagyis a hosszú állampapírhozam és az inflációs várakozás különbözete. Ez az USA-ban tavaly november óta 1 százalékról 0 százalékra esett. A recessziótól való félelem felerősödésével az állampapírhozamok és az infláció egyaránt mérséklődtek, de az előbbi jóval markánsabban, amiből kiolvasható, hogy a politikusok mindent megtesznek majd a defláció elkerülésére és az infláció felpörgetésére. A hagyományosan káoszindikátornak tartott arany jelezheti: ez egy nagyon nagyon veszélyes játék. Mi több, elsősorban Kínában akár súlyos adósságválságot is előidézhet.

A központi bankokhoz került a marsallbot

A mostani helyzet előzményei a 2008-ban kitört krízis idejére vezethetők vissza. A helikopterpénz ötletét a válságkezelésben eleinte Ben Bernanke akkori Fed-elnök is támogatta. Ez azonban akkor nem valósult meg - vélhetően a vállalati és bankszféra lobbija miatt, hiszen e szektorok nagy szereplői el akarták kerülni a válság tisztítótüzét. A hatalmas veszteségeket jelentős részben a közszférára terhelték rá. Költségvetési oldalról akkoriban a legtöbb állam nagyon rossz helyzetben volt: Amerika ugyan alkalmazta a fiskális stimulus eszközeit - főképp infrastrukturális beruházásokat támogatva, az EU-ban viszont kifejezetten a szigorú költségvetési politika került előtérbe.

A gazdaságélénkítésben a főszerepet a jegybankok vették át. Beindult a kamatcsökkentési ciklus, az alapkamatot szinte mindenhol nulla közelébe vágták. Még Bernanke elnöksége indult be a másik meghatározó eszköz, a QE. Ennek keretében a jegybank úgy árasztotta el a gazdaságot az általa megteremtett pénzzel, hogy kötvényeket - vagyis lényegében adósságokat - vásárolt fel. A Fed nemcsak hosszabb távú állampapírokat vett, hanem például a vállalati kötvények, hitelderivatívák piacán is aktívvá vált, ezzel a cégeket és a pénzintézeteket látta el extra tőkével. E gyakorlatot az ECB és a Bank of England (BoE), valamint számos más jegybank is követni kezdte.

Az volt az elgondolás, hogy a kamatvágások következtében csökken a lakosság megtakarítási hajlandósága, ezzel az emberek többet költenek majd, miközben a vállalatoknak nő a hitelfelvételi kedve, így felpörögnek a beruházások. Az elmúlt tíz év tapasztalata azonban, hogy a példátlanul alacsony kamatszintek és a pénznyomtatás kombinációja nem érte el a kívánt hatást. Önmagában a kamatcsökkenés nem volt képes növelni az alacsonyabb jövedelműek költekezési hajlandóságát, sőt az alacsony hozamszintek például a nyugdíjkorhatárhoz közeledőket inkább spórolásra késztették.

A QE nyomán viszont az állampapírok és a vállalati kötvények hozama is nagyot esett. Emiatt a nagyobb jövedelemmel és megtakarítással rendelkezők inkább kiszálltak a veszteséges kötvénypiacokról és a kockázatosabb befektetések irányába mozdultak. Mindez óriási áremelkedést okozott elsősorban a részvény-, és ingatlanpiacokon, de a jegybankok által keltett eszközár-infláció szinte minden befektetési formán végighullámzott: a műtárgyaktól kezdve a kriptovalutákon át az indexkövető befektetési alapokig.

Sztratoszférikus eszközárak, elégedetlen tömegek

A majd' tíz éven át tartó emelkedés a vagyonosokat még vagyonosabbá tette. Erre látványos példa lehet az Amazon szárnyalása és Jeff Bezos, vezérigazgató gazdagodása, amely úgy zajlott le, hogy a társaság elképesztő tőzsdei teljesítménye hosszabb távon és jelentősen felülmúlta a vállalat tényleges teljesítményét. A befektetett tőke sok esetben improduktív beruházásokba áramlott, ezzel nem tudott komolyabb pluszkeresletet generálni, így a fogyasztáson keresztül nem élénkítette a gazdaságot.

A kolosszális méretű pénzkibocsátás "termése" nem nagyon szivárgott le az alacsonyabb jövedelműekhez. Szemléltetésképpen: Az USA-ban 2003 és 2019 között a lakosság alsó 50 százalékának nettó vagyona 32 százalékkal csökkent, miközben a felső 1 százaléké a duplájára nőtt. Az eszközárrobbanás talán legfájdalmasabb eredménye a tömegek szempontjából az ingatlanárak emelkedése, amely számos nagyvárosban lakhatási válságként jelent meg: kitermelhetetlen bérleti díjakkal és a megélhetési feltételek általános romlásával.

A folyamatos pénznyomtatás és a kamatok alacsonyan tartása hosszú ideig elfedte a problémákat, ám 2018 elejétől kezdve kiderült, hogy a gazdasági növekedést nem tudja a kellő mértékben fenntartani. Olyan erők jelentek meg fenyegetésként, amelyek korábban csak marginalizáltan léteztek. Rendszerint a szélsőségessé vált jövedelmi egyenlőtlenséget szokás okolni a politikai bizonytalanságokért, a globalizáció "visszafordulásáért": például a radikális mozgalmak megerősödése, az autokratikus vezetők fölemelkedése, a szeparatizmus, valamint a kereskedelmi háborúkká fajuló protekcionizmus egyaránt visszahat a gazdasági várakozásokra, így romboló hatással van az üzleti és fogyasztói bizalomra, a beruházási hajlandóságra.

Az eszközáremelkedés ugyanakkor veszedelmes buborékokat hozott létre, miközben az államkötvények oldalán világszerte megjelentek a negatív hozamok, vagyis amikor a kötvénybe fektetők nemcsak az infláción bukhatnak, hanem nominálisan is kevesebb pénzt kapnak vissza, mint amennyit az államoknak kölcsönadtak. Ma már a legtöbb európai állam is pénzt kér a hitelezőitől - mi több a súlyos adósságállományt nyögő országok, így Olaszország és Görögország is szabad szemmel alig látható hozamot kínál a kötvénybefektetőknek.

A 2012 előtti nullás szintről 2019 augusztusára 15 ezer milliárd (billió) dollárra hízott a világban a negatív kamatokat fizető államkötvények összértéke. Beszédes adat, hogy 2018 augusztusa óta megduplázódott ez a mennyiség, ami már a világgazdaság normális működését fenyegeti.

A negatív hozamú globális adósságállomány továbbra is növekedése pedig ördögi körbe hajszolja a jegybankokat: eszköztárukból kifogyva a gazdasági lassulásra csak az eddig megszokott válaszokat tudják kínálni (QE), amellyel csak tovább rontják a hozamokat. Ezzel ismét a szokásos reakciókat váltják ki, vagyis tovább fűtik az eszközárakat, de nem ösztönzik a fogyasztást, mellyel tovább erősítik a dezinflációs környezetet. Egy olyan világban pedig, ahol az adósságok soha nem látott mértékben nagyok - ráadásul mind inkább leértékelődnek - a defláció teljes összeomlással fenyegethet.

Az utolsó utáni köröket is lefutják

Ha egy évet visszatekintünk az időben, minden arról szólt hogy véget ér a laza monetáris politika időszaka, mert a ciklus érett szakaszba ért, így el kell kezdeni kamatot emelni, a mennyiségi lazítást pedig ki kell vezetni a világból. A rövidke kamatemelési sorozat utolsó lépését 2018 decemberében láthattuk, amikor az amerikai jegybank enyhe, 25 bázispontos emelést hajtott végre. Ekkor azonban az egyre bizonytalanabb gazdasági környezetnek és a gyengébb adatoknak köszönhetően teljes fordulat történt. A szigorúbb monetáris politika és az emelkedő reálhozamok kilátása egyszer csak elillant. A Fed elkezdett kamatot csökkenteni, az ECB pedig kimondta, hogy a mínuszos kamatot még lejjebb tolja, s újraindítja a mennyiségi lazítást. Annyi történt, hogy a döntéshozók a jelek alapján megrettentek attól, hogy küszöbön áll egy újabb válság, ezért újra lazításba kapcsoltak - összegezte a helyzetet Szőcs Gábor.

Ennek oka lélektani: a politikusok és a jegybankárok fejében élénken él még a 2008-2009-es "világégés" emléke. Amint a meglátnak egy "égő gyufát" (például 2 százalék alá esnek az amerikai GDP-várakozások), már rögtön tűzoltásért kiáltanak. Az elmúlt tíz évben egy nagyon erős preventív gondolkodásmód rögzült a gazdaság irányítóinak fejében. Éppen ez indokolhatja, hogy amennyiben megcsap minket a válság szele és a deflációs felhők elkezdenek gyülekezni, miközben a monetáris politika eddigi eszközei végképp erejüket vesztik, akkor jöhet a váltás, vagyis a fiskális ösztönzők bevetése - figyelmeztetett. Ha más út már nem létezik tehát, olyan évtizedes tabuk dőlhetnek meg, mint például a szigorú költségvetési fékek rendszere Európában, vagy a Milton Friedman-féle "nincs ingyenebéd!" alapelv az amerikai politikában.

A befektetők, a piacok ugyanakkor sosem fogják elhinni, hogy büntetlenül lehet effektív módon pénzt pumpálni a gazdaságba. Bár lehet, hogy ez rövid távon a költségvetési expanzió nem szül inflációt - főképp, ha válságkezelő lépésként jelenik meg, ahol deflatorikus erők is hatnak, mint például a kereskedelmi háború - hosszú távon biztos, hogy komoly pénzromlást okoz. Tovább ekkora adósságtömegek mellett nem lehet érdemi reálhozamokat csiholni a világban, s amennyiben a hozamok nyomottak maradnak vagy tovább esnek, akkor az felhajtja az arany árát. Ezek a várakozások mozgatják azokat a befektetőket, akik jelentősen fölverték az aranyárfolyamot. S, miközben a politikusok még csak burkoltan célozgatnak a kiadásnövelő intézkedésekre, a piac viselkedése már megelőzi a fordulatról szóló híreket.

Milyen ösztönzőket vethetnek be?

A gépek hatalomátvétele a munkahelyeken hamarosan szükségessé teszi, hogy munka nélkül is pénzt kapjanak az államtól az emberek

- mondta ezt néhány éve az eszközárrobbanás egyik kedvezményezettje Elon Musk Tesla-vezér. Az üzletember a minap letette a garast Andrew Yang, a Demokrata Párt egyik elnökaspiránsa mellett, aki a feltétel nélküli alapjövedelemmel kampányol. A politikus ötlete, hogy egy "szabadságosztaléknak" nevezett összeget - havonta 1000 dollárt - kellene folyósítani minden amerikai polgárnak. A programot a kutatással és fejlesztéssel foglalkozó vállalkozásokra kivetett adóból finanszírozná.

Az alapjövedelem elve ugyan egyre népszerűbb, a helikopterpénz kapcsán számtalan egyéb eszköz is felmerülhet - főleg a hagyományos megoldásokra érdemes gondolni. Például második világháború utáni időszakhoz hasonlóan, jelentős Infrastrukturális beruházásokat kezdeményezhetnek, ami növeli a foglakoztatást és adott esetben reálbér-emelkedést eredményez. Kézen fekvő eszköz lehet a minimálbér-emelés, a fogyasztást és munkavállalókat terhelő adók csökkentése, különféle szociális transzferek, utalványok kiosztása.

A fiskális stimulussal úgy lehet élénkíteni a gazdaságot, hogy hatékonyan azokra a társadalmi rétegekre fókuszálnak, amelyek egzisztenciálisan lemaradtak, vagy leszakadtak az elmúlt években.

Ezek a rétegek biztosan elköltenék a hozzájuk eljuttatott pluszjövedelmet. A monetáris lazítás időszaka ugyanis elsősorban a nagyobb megtakarítással rendelkező, nagyobb vagyonú embereket tette még gazdagabbá, akik viszont az értékpapírpiacokon, különféle eszközökben pihentetik a pénzüket. Ezt az anomáliát kellene némiképpen elsimítani - értékelt Szőcs Gábor

A fiskális politika alacsonyabb kamatlábak nélkül ösztönözheti a gazdasági aktivitást, miközben globális szinten komoly igény lenne az infrastrukturális fejlesztésekre, a magasabb oktatási kiadásokra és a megújuló energiarendszerek kiépítésére - sorol példákat tanulmányában a BlackRock. Ez azonban kétélű kard lehet: a rekordszintű globális adósságállomány mellett a jelentős fiskális ösztönzők növelhetik a kamatlábakat és fölerősíthetik a várakozásokat egy jövőbeni költségvetési konszolidáció iránt. Ezzel végső soron a stimuláció lendületét is aláaknázhatják.

Tájékoztatás

A jelen oldalon található információk és elemzések a szerzők magánvéleményét tükrözik. A jelen oldalon megjelenő írások nem valósítanak meg a 2007. évi CXXXVIII. törvény (Bszt.) 4. § (2). bek 8. pontja szerinti befektetési elemzést és a 9. pont szerinti befektetési tanácsadást.
Bármely befektetési döntés meghozatala során az adott befektetés megfelelőségét csak az adott befektető személyére szabott vizsgálattal lehet megállapítani, melyre a jelen oldal nem vállalkozik és nem is alkalmas. Az egyes befektetési döntések előtt éppen ezért tájékozódjon részletesen és több forrásból, szükség esetén konzultáljon személyes befektetési tanácsadóval!